汤臣倍健(300146)首次覆盖报告：科技立身 差异化立身

膳食营养补充剂领先企业，管理层经验丰富


　　1）膳食营养补充剂领先企业。2022 年，公司收入、归母净利分别为78.61、13.86 亿元，2007-2022 年CAGR 分别为37.41%、37.15%；公司公告预计2023 年归母净利15.94-18.71 亿元，同比增长15%-35%，扣非归母净利14.24-17.21 亿元，同比增长3.5%-25.1%。


　　2）管理层经验丰富。公司实控人兼董事长为梁允超先生，截至23/10/27，共持有公司41.78%股权。梁允超先生从业20 余年，曾任民营保健企业“太阳神”的江苏市场、上海分公司的负责人，1995 年辞职创业，1998 年瞄准VDS 市场并率先将其引入国内，历经20 余年将公司打造成VDS 领先企业。


　　VDS 行业：2023 年市场规模约2,253 亿元


　　1）2023 年中国VDS 市场规模约2,253 亿元。根据欧睿数据，2023 年中国维生素与膳食补充剂（VDS）行业零售总规模约2,253 亿元，2009-2023 年CAGR约9.45%，2023-2028 年CAGR 预计约为5.40%。


　　2）科技立身打造独特优势。2022 年2 月，公司确立了“科学营养”强科技企业转型战略的具体实施路径和月亮目标，致力成为全球科技力和创新力最强的VDS 企业之一，通过“硬科技”产品力和科技竞争力，放大汤臣倍健独特优势。


　　2023 年公司在VDS 行业的市占率领先，达10.4%。


　　渠道护城河稳固，产品、服务铸基石


　　1）渠道护城河稳固。公司通过药店、商场等非直销渠道起家，2012 年销售终端数量已超过3 万个，线下渠道市占率领先。2015 年公司进军线上市场，2022年境内线上收入占比已达39%。


　　2）VDS 标杆企业，产品、服务领先。公司坚持原料取自全球，通过产品差异化及优质服务，铸造坚固护城河。


　　线上加速渗透，多品类共促增长


　　1）多品类共促增长。2022 年，公司提出，主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对Life Space 的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。


　　2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（超4 成）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。


　　投资建议


　　我们预计2023、2024、2025 年公司归母净利分别为17.43、20.55、23.91 亿元，同比增长25.77%、17.90%、16.36%，对应1 月29 日PE 分别为15、13、11 倍（市值265 亿元），给予“买入”评级。


　　风险提示


　　消费场景波动风险、新品研发风险、政策调整风险。

□.邓.晖./.朱.宇.昊    .国.元.证.券.股.份.有.限.公.司