钱江生化(600796)：生物农药领军企业 跨领域绘就美丽中国

生物农药领军企业，跨领域拓展环保综合治理。公司前身为浙江省海宁农药厂，成立于1970 年，于1997 年4 月在上海证交所上市。2004 年，公司在海宁经济开发区建设钱江生化工业园，发酵生产能力扩大到4600 立方米，成为国内最大的生物农药生产企业之一。2018 年升格为海宁市直属企业。2021年公司与海宁市水务集团成功实施重大资产并购重组，购买海云环保100%股权、首创水务40%股权、实康水务40%股权及绿动海云40%股权，业务拓展至环保工程、固废处置、污水处理以及自来水制水。目前公司以三大板块“生物农药+生态环保+水务运营”实现一体化发展新格局。


　　资产重组提升公司业绩，现金流良好保障公司发展。2021（资产重组完成）/2022 年实现营收分别为20.31/20.09 亿元，同比+8/-1%（此处及下述增速均已调整为业绩追溯后同比增速）；实现归母净利润1.48/2.06 亿元，同比+54/39%。从现金流看，2021/2022 年经营性现金流净额分别为3.69/4.02 亿元，同比+14/9%。从分红看，自18 年来公司2021 年首次并连续两年高分红，2021/2022 年现金分红总额0.87/0.88 亿元，分红比例分别为41/57%。


　　农药下游需求韧性较强，28 年全球植物生长调节剂超300 亿元市场。根据联合国人口司、联合国粮食及农业组织数据显示，2021 年底我国人均耕地面积0.09 公顷，远低于2021 年全球人均0.20 公顷。我们认为，我国人均耕地面积少，农药保障粮食安全，具有需求韧性。从市场规模看，根据Markets andMarkets 报告数据，预计2028 年全球植物生长调节剂市场规模达45 亿美元（按照2 月19 日汇率计算，约324 亿元）。我们根据国光股份2023 半年报及投资者交流平台数据估算，22 年我国植物生长调节剂市场规模约63 亿元。


　　对内横向扩展产品矩阵，对外深耕海外市场。公司拥有原药制备及完整产业链。是国内少数能够同时从事植物生长调节剂原药及制剂研发、生产和销售，拥有完整植物生长调节剂产业链的企业之一。产学研结合，扩展产品矩阵。


　　与院校科研团队进行产学研合作，开发高附加值的新产品，并持续优化发酵和提取工艺，降低生产成本。截至23H1，公司拥有50 余个原药及新制剂产品，推广领域逐年扩大。积极拓展国际市场，外贸销售提升超30%。截至23H1销售遍布60 多个海外市场，涵盖美、英、南美、印度、越南及中东。


　　水务处理能力完备，“园区预处理+深度处理”模式打开新局面。目前我国水务行业发展进入相对成熟阶段，水务市场用水总量基本呈现平稳下降的态势。


　　我们认为，提质增效降低漏损率、突破海水淡化技术等及未来水价调整有望为行业注入新活力。截至2023 年三季度，公司已有87.6 万吨/日污水处理能力及56 万吨/日供水能力。工业园预处理模式望形成核心竞争力。目前公司积极推进杭海新区污水处理厂易地新建及杭海新区工业污水预处理厂新建项目。我们认为，未来水价调整落地+工业园模式有望提高公司板块收入。


　　盈利预测与估值： 我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.09/2.34/2.75 亿元，对应EPS 为0.24/0.27/0.32 元。基于可比公司平均估值，并考虑到公司在国内生物农药行业的领先地位，以及水务板块持续提供稳定现金流，我们给予公司2024 年16-17 倍 PE，对应合理价值区间综上我们给予公司合理价值区间为4.32-4.59 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。


　　风险提示：行业风险及竞争加剧风险、项目投资建设风险、子公司应收账款回款及现金流周转风险、煤热联动机制存在严重倒挂现象的风险。

□.戴.元.灿    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司