百济神州(688235)：泽布替尼销售增长迅速 产品临床推进顺利

2023 年业绩符合我们预期


　　公司公布2023 年业绩：收入24.6 亿美元（+74% YoY），其中产品收入21.9 亿美元，归母净亏损8.82 亿美元，业绩符合我们预期。


　　发展趋势


　　泽布替尼份额持续提升，拉动产品收入略超预期。1-4Q23 公司产品收入4.10/5.53/5.95/6.32 亿美元，环比增速21%/35%/8%/6.2%。其中泽布替尼海外销售强劲略超我们预期，1-4Q23 销售额分别为2.11/3.08/3.58/4.13 亿美元，环比增速20%/46%/16%/15%，其中美国2023 年销售9.46 亿美元,欧洲1.22 亿美元。由于1L CLL新患带动，2L CLL美国市占率与阿卡替尼持平，以及欧盟重点国家进入医保报销，我们预计泽布替尼市场份额继续提升，24 年全球销售维持较高增长。


　　替雷利珠单抗出海进程顺利，关注核心管线和早期实体瘤管线进展。2023年替雷利珠单抗销售额为5.37 亿美元（YoY +27%）。24 年替雷利珠单抗在1L胃癌和食管鳞状细胞癌纳入中国医保，有望带来销售增长。24 年2 月26日，替雷利珠单抗获得欧洲药品管理局人用药品委员会积极意见用于治疗三项NSCLC适应症，我们预计产品将于2024 年在欧盟获批NSCLC三项适应症。替雷利珠单抗1L ESCC 美国FDA的PDUFA日期为24 年7 月。公司在血液瘤领域构建了BTKi+Bcl2i+BTK CDAC的产品组合，可覆盖B细胞瘤患者前线到后线治疗需求，实体瘤重点布局乳腺癌和肺癌，包括CDK4i、CDk2i、pan KRAS、EGFR CDAC等，公司预计24 年开始早期临床探索。


　　亏损同比缩窄，费用端改善有望带来长期稳健发展。得益于对经营费用的严格管理，4Q23 和2023 年经营亏损同比分别减少18%和33%。由于海外销售额占比增加以及自研产品成本较低，公司23 年产品端毛利率相较2022 年环比有所改善。销售管理费用由于泽布替尼全球商业化持续投入YoY +18%，研发费用由于早期研发和全球临床投入YoY +8%，我们预计随着公司在费用端控制和收入毛利提升，将在未来几年时间内实现盈利。


　　盈利预测与估值


　　由于泽布替尼23 年海外业绩销售略超我们预期，我们预计24 年泽布替尼海外将持续放量，因此我们将24 年收入预测上调14.5%至30.31 亿美元，此外24 年新产品海外上市以及早期管线的研发推进，我们预计24 年三费支出将小幅增加，我们将24 年归母净利润预测由-9.64 亿美元下调至-12.55亿美元，首次引入25 年收入和净利润预测38.95 亿美元和-7.20 亿美元。


　　维持跑赢行业评级，根据DCF 模型，维持A/H/US 目标价185 元/184 港币/308 美元（44%/76.4%/71.4%上行空间）。


　　风险


　　持续亏损风险；新药研发风险；产品上市后定价及商业化不及预期的风险。

□.屈.潇.逸./.张.琎    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司