爱美客(300896)：业绩符合预期 持续拓宽产品矩阵边界

投资要点


　　23 年归母净利润18.6 亿，落在业绩预告中位数，基本符合预期。


　　23 年收入同增48%，归母净利润同增47%，低基数+濡白放量，较22 年提速。


　　1）23 年：收入28.7 亿（+48%，括号内为同比，下同），归母净利18.6 亿（+47%），扣非归母18.3 亿（+53%）。2）23Q4：收入7.0 亿（+56%），归母净利4.40 亿（+62%），扣非归母4.36 亿（+88%）


　　此前公司已发布业绩预告，预计23 年归母净利18.1-19 亿元，实际18.6 亿元，中位数符合预期。


　　坚持高分红。公司23 年合计派发现金股利9 亿元（占归母净利润的48%），以资本公积金每10 股转增4 股，合计转增8608 万股。公司自上市以来累计分红23.8亿（占归母净利的53%）。


　　23 年收入拆分：再生系列为23 年核心增量来源，经销增速>直营增速。


　　按产品：58%溶液+40%凝胶+2%其他。1）溶液类（嗨体系列，包括颈纹针/熊猫针/冭活等）：收入16.7 亿（+29%）。2）凝胶类（濡白/如生、宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一）：收入11.6 亿（+81%），濡白天使为核心驱动。3）面部埋植线：收入592 万（+10%）；4）其他（化妆品等）：收入0.35 亿，占比低。


　　按渠道：62%直销+38%经销。23 年公司直销收入17.9 亿（+43%），经销收入10.8 亿（+57%）。23 年公司扩充营销团队，调整营销体系，机构覆盖度进一步提升，23 年覆盖约 7000 家医美机构（较22 年新增约2000 家）。


　　盈利能力：产品结构优化+费用控制良好，盈利能力高位稳定23 年全年：毛利率/净利率/扣非归母净利率95.1%/64.6%/63.8%，同比+0.2pp/-0.7pp/+2.1%。销售/管理/研发费用率分别为9.1%/5.0%/8.7%，同比+0.7pp/-1.4pp/-0.2pp


　　23Q4：毛利率/净利率94.5%/62.8%，同比-1.2pp/+1.5pp。销售/管理/研发费用率分别为6.9%/4.6%/13%，同比+0.5pp/-9.5pp/+0.1pp。


　　短期来看，我们预计公司24Q1 有望保持30%左右的增速，主要考虑到23 年1-2月低基数，但23 年3 月医美需求恢复迅猛，基数较高。


　　24 年全年来看，我们预计核心驱动仍来自再生类产品：1）核心单品濡白天使延续增长态势，持续爬坡；新品如生天使仍在市场培育初期，24 年有望正式放量，看好其与濡白天使的协同发展潜力。2）嗨体2.5ml/冭活踩位水光蓝海赛道，作为稀缺的合规产品，市占率有望持续向上；3）嗨体系列跟随医美行业客流回暖，边际向好。4）多款在研产品储备中，我们预计宝尼达（颏适应症）有望于24 年获批，目前已进入注册申报阶段；肉毒素预计有望于25 年左右获批。


　　中长期来看，医美市场低渗透高成长逻辑不变，基于嗨体和再生两大明星系列基本盘，更高成长性需关注产品矩阵边界的持续拓宽。中国医美渗透率仍处低位，未来核心驱动仍是渗透率和消费频次的双重提升。公司作为国内注射医美龙头公司，当前在玻尿酸注射和再生产品注射领域保持领先地位，并布局肉毒素、减肥减脂产品、胶原蛋白等蓝海赛道为中长期成长性打下基础。23 年公司与质肽生物合作引入司美格鲁肽并投资其4.89%股权；与韩国龙头医美仪器公司JEISYS MEDICAL 签订经销协议，布局高强度聚焦超声仪器（同类产品为超声刀）、单级射频仪器（同类产品为热玛吉）两款高潜力产品，我们预计均有望于25-27 年上市。


　　盈利预测及估值：公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，爱美客作为产品稀缺性+矩阵完整性均突出的行业龙头，潜力大空间广。我们预计24-26 年归母净利润为23.9/29.7/35.7 亿元，同增28% / 25%/ 20%，当前市值对应PE 仅31／25／21 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费力恢复不及预期；市场竞争加剧；新品推出进度不及预期等。

□.汤.秀.洁./.王.长.龙./.周.明.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司