太阳纸业(002078)：加速林浆纸一体化布局 分红比例稳步提升

公司发布2023 年年报：2023 年公司实现收入395.44 亿元（同比-0.6%），归母净利润30.86 亿元（同比+9.9%）；单Q4 实现收入103.42 亿元（同比+2.1%），归母净利润9.49 亿元（同比+75.5%）。Q4 下游需求复苏驱动提价落地，公司盈利改善超预期。展望24Q1，受纸浆供给扰动、浆价上行超预期，文化纸涨价函频发、落地情况较好，预计Q1 盈利超预期、实现9.5 亿元左右。


　　木浆系：提价稳步落地，盈利持续改善。2023H2 公司非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入67.68/19.27 亿元（分别同比+15.5%/+32.4%），毛利率分别为17.6%/13.4%（分别环比+2.0%/1.3%）。2023Q4 木浆市场价格环比+8.3%，双胶纸/铜版纸价格分别环比+10.0%/+12.3%，浆纸同涨共驱盈利改善。2024Q1 海外纸浆供给扰动不断、浆价持续上行，叠加3月文化纸招投标旺季催化下游需求增加，公司提价稳步落地，预计盈利延续亮眼表现。


　　废纸系：产能投放顺利，高端箱板纸盈利稳健。2023H2 公司箱板纸实现收入52.48 亿元（同比+11.7%），毛利率17.0%（环比+4.8%）。2023年公司南宁一期项目中100 万吨高档包装纸顺利投产，盈利表现稳健，考虑2024 年市场上箱板瓦楞纸产能增量有限，且当前纸价已基本消化进口纸零关税冲击，后续伴随下游消费复苏，公司产能持续爬坡，预计盈利逐步提升。


　　南宁二期稳步推进，成长动能充沛。截至2023 年公司合计产能突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500 万吨和714 万吨。此外，南宁二期项目后续投资明确，计划将建设特种纸40 万吨、化学浆35 万吨、化机浆15 万吨产线及相关配套措施，项目预计总投资不超过人民币70 亿元。


　　盈利持续改善，分红派息提升。2023Q4 公司毛利率为17.1%（同比+3.9%，环比+0.4%），归母净利率为9.2%（同比+3.8%，环比+0.2%），受益于产品提价落地，公司盈利能力持续提升；费用端方面，Q4 期间费用率为5.9%（同比-0.8%），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.4%/1.8%/1.3%（分别同比+0.02%/-0.2%/+0.3%/-0.9%），公司费用管控优化。分红方面，公司拟从10 股派2 元（分红比例19.9%）提升至10 股派3 元（分红比例27.2%），后续随着盈利改善、资本开支缩减，分红有望稳中有升。


　　资源禀赋优势突出，林地潜力有望释放。截至2023 年末，公司老挝基地纸浆林种植保有面积达6 万公顷，以每年新增1-1.2 万公顷种植规模稳步推进，并在可预见的未来逐步加大种植力度；目前老挝基地自营林和百姓合作林种植面积约各50%面积分布，后续随着当地居民种植效应，积极性逐步提升，百姓合作林种植面积将随之加大。全球木片供给强约束，需求逐步增长，木片供需缺口或持续放大，公司林地资源优势预计将持续突显。


　　现金流表现优异，营运能力稳定。2023 年公司经营性现金流为66.18 亿元（同比+27.94 亿元）。截至2023 年末公司存货周转天数53.65 天（同比+6.45 天）、应收账款周转天数19.06 天（同比+0.87 天）、应付账款周转天数44.59 天（同比+2.97 天）。


　　盈利预测：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为38.3、45.0、53.8 亿元，对应PE 为11.0X、9.3X、7.8X，维持“买入”评级。


　　风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

□.姜.文.镪    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司