云图控股(002539)：复合肥销量逆势继续 磷矿和合成氨项目顺利推进 继续实践“资源+产业链”战略

投资要点：


　　公司发布2023 年年报，业绩符合预期。公司2023 年实现营业收入217.67 亿元（yoy+6.2%），实现归母净利润为8.92 亿元（yoy-40.2%），扣非后归母净利润为7.14 亿元（ yoy -48.6 %），整体销售毛利率同比下降 5.04 个百分点至 10.18 %。销售费用、研发费用同比分别增长 12.25 %、9.56 %至3.40、3.15 亿元，管理费用、财务费用同比分别减少 6.43 %、5.11%至5.59、1.32 亿元，业绩符合预期。其中4Q23 单季度实现营业收入56.21 亿元（yoy+1.67%，QoQ+4.22%），归母净利润为1.77 亿元（yoy-6.37%，QoQ-12.83%）,4Q23 年毛利率同比环比分别下降2.14、3.41 个百分点至7.54%，管理费用、研发费用、财务费用同比分别下降56.94%、5.26%、20.69%至0.62、0.90、0.46 亿元。2023 年业绩同比下滑的主要原因为：受复合肥、磷化工行业周期下行影响，主营产品复合肥、黄磷、磷酸一铵的市场价格和盈利出现不同程度的下跌，但复合肥销量仍呈现逆势同比增长的态势。


　　主流企业市占率持续提升，23 年复合肥销量同比增长，原料波动大，复合肥毛利率同比下降。2023 年公司复合肥营收同比下滑6.1%至87.60 亿元，营业收入占比下滑至40.24%，销量同比继续增长4.59%至346 万吨。由于2023 年原料氮磷钾肥价格大幅下跌，导致部分库存损失以及盈利的波动，2023 年常规复合肥、新型复合肥毛利率同比分别下降1.42、4.21 个百分点至9.77%、17.36%，为历史较低位置，随着原料价格波动减小，预计公司复合肥毛利率将有所恢复。2023 年公司复合肥产能新增155 万吨至705万吨，其中国内新增140 万吨，海外基地马来西亚吉隆坡新增15 万吨；荆州水溶肥15万吨和铁岭复合肥30 万吨正在建设中，预计2024 年将陆续建成投产，同时随着渠道力的增强，预计2024 年公司复合肥销量仍将维持增长态势。2023 年公司磷化工产品（主要为黄磷）、磷酸一铵销量同比分别增长0.29%、0.88%至6.90、32.42 万吨，由于产品价格下跌，导致毛利率同比分别下滑20.46、2.57pct 至21.23%、10.66%。公司联碱业务量利齐升，销量同比增长4.87%至72.57 万吨，毛利率同比提升2.25pct 至26.18%。


　　磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止2023年末公司固定资产较2022 年末增加24.85 亿元至71.76 亿元，主要是磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目部分产线（包括 5 万吨磷酸铁、60 万吨缓控释复合肥、30 万吨湿法磷酸、15 万吨精制磷酸、150 万吨磷矿选矿项目、100 万吨硫磺制酸）已陆续建成投产，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。由于市场环境变化，公司拟终止建设余下 15 万吨精制磷酸和 30 万吨磷酸铁生产线。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿 400 万吨磷矿采矿工程有序推进，牛牛寨西段磷矿、阿居洛呷磷矿已完成勘探工作。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地 70 万吨合成氨项目已完成“三通一平”工作，正式进入项目建设阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐。


　　投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。由于复合肥、黄磷、磷酸一铵价格和盈利的下滑，我们下调公司2024-2025 年归母净利润预测为10.26、12.31 亿元（原为11.47、14.18 亿元），新增2026 年归母净利润预测为14.77 亿元，对应EPS 分别为0.85、1.02、1.22 元，目前市值对应的PE 分别为9X、8X、6X，仍然看好公司复合肥强者恒强以及未来产业链上下游的拓展带来的增长，因此维持“增持”评级。


　　风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期。

□.马.昕.晔./.宋.涛./.马.昕.晔    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司