乖宝宠物(301498)年报点评报告：品牌高端化、代工改善 盈利超预期

公司发布2023 年报及2024 年一季报：1）2023 年：公司实现收入43.3 亿元（同比+27.4%），归母净利润4.3 亿元（同比+60.7%），扣非归母净利润4.2亿元（同比+61.8%）；其中Q4 实现收入12.2 亿元（同比+33.5%），归母净利润1.1 亿元（同比+128.7%），扣非归母净利润1.1 亿元（同比+123.2%）。2）2024Q1：公司实现收入11.0 亿元（同比+21.3%），归母净利润1.5 亿元（同比+74.5%），扣非归母净利润1.4 亿元（同比+64.5%）。公司自主品牌产品结构、渠道结构持续改善助推品牌高端化，代工延续改善，盈利能力表现超预期。


品牌高端化稳步推进，新兴电商渠道加速拓展。2023 年公司零食/主粮/保健品及用品分别实现收入21.7 亿元/20.9 亿元/0.6 亿元， 同比+10.9%/+50.4%/+54.4%，主粮依托于国内自主品牌实现快速增长。分品牌来看：1）麦富迪：稳健增长，主推barf、羊奶肉、双拼粮等系列大单品，聚焦“BARF霸弗系列”等高端产品，产品结构向上；2）弗列加特：增速预计快于麦富迪，主推“大红桶冻干”和“高机能烘焙粮”等明星产品。分渠道来看：1）直销：2023年实现收入12.4 亿元（同比+57.0%），公司深耕天猫、京东等主流平台，同时抓住直播电商红利，借抖音等新兴平台弯道超车，据麦乐多数据，2024 年1-3 月抖音宠物市场成交额累计同比+88.1%，远超天猫（同比+31.9%）及京东（同比-5.2%）；2）经销：2023 年实现收入16.7 亿元（同比+19.1%），持续构建全国性经销网络，深化渗透各地区宠物门店、宠物医院等专业零售终端。


海外市场库存去化，代工业务延续改善。根据海关总署数据，宠物食品23Q4/24Q1（1-2 月）出口额分别为22.9/14.3 亿元，分别同比+21.3%/+36.5%，延续改善趋势。代工业务伴随下游客户库存去化，2023 年代工业务（OEM/ODM）实现收入14.1 亿元，同比+18.0%，毛利率提升5.3pct 至30.5%；我们预计24Q1 公司代工业务延续改善，且在规模效应释放叠加汇率支撑下盈利能力表现突出。


品牌和渠道结构优化，代工业务边际修复，盈利能力超预期提升。2023 年/2024Q1公司毛利率分别为36.8%/41.1%（分别同比+4.3pct/+6.9pct），毛利率显著改善主要系：1）渠道结构优化，高毛利直销渠道占比提升，2023 年提升5.4pct 至28.6%；2）自主品牌收入占比提升，尤其弗列加特系列、Barf 系列、羊奶肉包系列等中高端品牌及产品占比提高；3）海外代工业务边际改善；4）原材料价格维持低位。2023 年/2024Q1 公司净利率分别为10.0%/13.6%（ 分别同比+2.1pct/4.1pct ） ， 2023 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为16.7%/5.8%/1.7%/-0.31%； 2024Q1 销 售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为17.3%/5.5%/1.6%/-0.6%，同比+2.9pct/+0.7pct/-0.26pct/-0.9pct。


现金流逐步改善，营运效率改善。2023 年/2024Q1 公司分别产生净经营现金流6.2 亿元/0.6 亿元（分别同比+3.1 亿元/+0.2 亿元），截至2024Q1 末公司应收账款周转天数25.4 天（同比+6.2 天），应付账款周转天数为26.2 天（同比+4.8天），存货周转天数为94.0 天（同比-10.5 天）。


盈利预测与投资评级：持续看好公司自主品牌高端化升级和国产替代加速，预计2024-2026 年归母净利润分别为5.9 亿元/7.9 亿元/9.9 亿元，对应PE 分别为33.2X/24.8X/19.6X，维持“买入”评级。


风险提示：国内竞争加剧，原材料价格、汇率波动，海外市场拓展不利，贸易摩擦等。

□.姜.文.镪    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司