乖宝宠物(301498)：境内外收入齐增 渠道结构优化改善盈利能力

公司发布20 23年年报&2024年一季报。1）23 年公司实现营收43.27亿元/yoy+27.36%，归母4.29 亿元/yoy+60.68%，扣非4.22 亿元/yoy+61.76%；2）23Q4 实现营收12.15 亿元/yoy+33.50%，归母1.14亿元/yoy+128.67%，扣非1.10 亿元/yoy+123.23%；3）24Q1 实现营收10.97 亿元/yoy+21.33%，归母1.48 亿元/yoy+74.49%，扣非1.38亿元/yoy+64.45%。


　　23 年收入拆分：1）分地区看，自有品牌拉动内销强势成长，海外去库存阶段性影响增速、我们预计24 年将逐步恢复常态。其中境内收入28.63 亿元/yoy+39.38%，毛利率39.23%/yoy+0.54pct；境外收入14.64亿元/yoy+8.96%，毛利率32.17%/yoy+8.91pct，毛利率同比显著增长或主要来源于人民币贬值。2）分产品看，基本与地区业务趋势相仿：


　　主粮实现收入20.87 亿元/yoy+50.35%，毛利率36.00%/yoy+1.28pct，我们认为随着渠道结构优化及规模效应，毛利率有望稳步提升；零食收入21.66 亿元/yoy+10.86%，毛利率37.19%/yoy+6.43pct。


　　渠道与品牌形成共振，23 年公司自有品牌业务收入 27.45 亿元/yoy+34.15%：1）参考分渠道数据，公司在确保天猫、京东等基本盘的基础上，积极开拓抖音、拼多多等新渠道，直销增长显著：直销收入12.36 亿元/yoy+57.02%，毛利率50.14%/yoy+1.25pct；经销收入16.68亿元/yoy+19.11%，毛利率32.33%/yoy+2.46pct；2）麦富迪领先地位稳固，弗列加特高端路线推进顺利：①麦富迪品牌力持续提升，市占率国内名列前茅；②弗列加特短短几年成为国内高端猫粮头部品牌，打造第二增长曲线。


　　盈利能力来看：23 年公司毛利率36.83%/yoy+4.19pct，期间费用率23.81%/yoy+0.86pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为16.66%/5.77%/1.69%/-0.31%，同比分别+0.61/+0.57/-0.31/-0.01pct，销售费用率提升主要系发展自有品牌业务导致推广费增加所致，管理费用率提升主要系上市相关费用增加、职工薪酬增加所致。整体归母净利率9.91%/yoy+2.05pct。


　　公司一季报增长亮眼，我们认为主要来源于：1）收入端：海外去库存结束，低基数的同时恢复性增长，国内线上平台销售快速增长；2）利　　润端：24Q1 毛利率41.14%/+6.94pct，虽然自有品牌占比提升等因素带来销售费率也提升2.92pct，但是其提升幅度明显小于毛利率提升幅度，因此带来归母净利率13.51%/+4.11pct 且创新高。整体来看，我们认为人民币汇率持续低位利好出口企业，自有品牌渠道结构优化、规模效应显现，盈利能力向好且具备持续改善空间。


　　我们认为我国宠物食品行业正值高速发展、渠道变革、市场竞争格局快速变化的重要时期，我们看好本土品牌凭借自身优势突围，乖宝厚积薄发验证其品牌运营能力，有望在β与α共振之下维持业绩高增长。


　　盈利预测： 根据wind 一致预期，2024-2025 年公司归母净利润分别为5.14/6.43 亿元，对应PE 分别为38/30 倍，建议关注。


　　风险因素：行业竞争加剧，汇率风险，产能扩张不及预期等。

□.刘.嘉.仁./.王.越./.涂.佳.妮./.林.凌    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司