三棵树(603737)：减值+费用压制利润 费用管控为后续关键

2023 年&1Q24 业绩低于市场预期


公司公布2023&1Q24 业绩：2023 年收入同比+10%至125 亿元，归母净利润同比-47%至1.74 亿元，低于市场预期，主要系公司费用提升+减值增加。1Q24 收入同比+1%至20.7 亿元，归母净利润为4708 万元，扣非净利润为-7724 万元，低于市场预期，主要系费用较高。


2023 年：1）收入稳健增长，细分品类高增：23 年公司家装/工程涂料销量同比+26%/-11%至43/119 万吨，带动家装/工程涂料收入同比+3%/+10%至26/47 亿元（4Q23 两者收入分别同比-6%/+4%），同时胶粘剂、基辅材收入同比+30%/+41%至7.61/24.2 亿元；2）原材料下降，毛利率修复：由于乳液/钛白粉全年采购均价同比-18%/-11%，使得毛利率同比+2.6ppt 至31.5%（剔除税金及附加）；3）费用大幅提升：全年期间费用率同比+2.7ppt，其中销售和管理费用率同比+1.7/+0.7ppt，主要系人员数量同比+12%至9800 人；4）减值影响利润：23 年信用+资产减值合计达到5.12亿元（同比+1.06 亿元），主要系恒大单项计提+长账期应收账款计提+购房款减值；5）现金流表现优异：23 年收现比同比+7ppt 至118%，使经营性净现金流同比+4.5 亿元至14.1 亿元；6）负债率下降：23 年净负债率同比-40ppt 至75%，资产负债率同比-1ppt 至81%


1Q24：1）需求承压，收入稳定：1Q 项目开工较慢、资金承压，使总收入同比微增1%，1Q24 家装涂料/工程涂料/胶粘剂/基辅材收入同比+13%/-16%/+43%/+21%；2）毛利率下滑：1Q 由于乳液、钛白粉价格同比+2%/+11%，使毛利率同比-1.2ppt 至28%；3）期间费用率同比+3.7ppt 至34%，主要系销售/管理费用率同比+3/+1ppt；4）现金流保持优异：1Q 收现比达到135%，净经营现金流同比+2 亿元至-2.64 亿元。


发展趋势


需求承压、竞争加剧，费用管控成关键。展望2024 年，我们认为地产竣工仍有压力，但公司可通过渠道扩展、零售高端化、品类叠加（胶粘剂、基辅材），支撑收入稳健增长。利润率方面，我们认为原材料存见底回升态势、叠加竞争加剧、价格下行，毛利率或有一定压力；23 年人员提升带动费用率上行，后续需公司提升人员人效，降低期间费用率，提升利润率。


盈利预测与估值


由于需求承压，我们下调2024 年净利润39%至7.6 亿元，引入2025 年10亿元净利润，当前股价对应2023/24e P/E 为21x/16x。由于公司作为行业龙头，我们维持跑赢行业评级，但考虑需求压力，我们下调目标价50%至40 元，对应2023/24 年P/E 为28/21x，隐含30%的上行空间。


风险


需求恢复不及预期，费用控制不及预期，资产减值超预期，行业竞争加剧。

□.杨.茂.达./.龚.晴./.陈.彦./.姚.旭.东./.刘.嘉.忱    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司