海大集团(002311)：饲料养殖双双高增 季报开门红

24Q1 盈利超预期，重视拐点布局机会


　　养殖如期扭亏、叠加饲料主业吨利润改善，24Q1 盈利高增YoY+111%、超预期（35%~47%）。考虑到2024 年鱼价反转可期、公司龙头优势明显或实现饲料主业的先行修复，同时养殖业务盈利贡献转正、公司盈利拐点于24Q1显现，我们预计2024/25 年归母净利润为39.96/60.02 亿元、新增2026 年归母净利润预测为66.83 亿元。参考2024 年可比公司Wind 一致预期19.13倍PE 均值，考虑到公司的饲料行业龙头地位及养殖业务新模式，给予公司2024 年26.27 倍PE 估值，目标价63.05 元，维持“买入”评级。


　　养殖如期扭亏+饲料吨利改善，24Q1 盈利同比高增公司披露2023 年年报及2024 年一季报，报告期内分别实现营业收入1161亿元（yoy+10.9%）和232 亿元（yoy-0.8%）、归母净利润27.4 亿元（yoy-7.2%）和8.61 亿元（yoy+111%）。24Q1 业绩表现超预期。2023 年盈利下滑主要系鱼价及猪价偏低拖累公司养殖业务盈利。24Q1 收入微降或主要系畜禽饲料降价所致，农业农村部及发改委监测数据显示国内猪料、肉鸡料、蛋鸡料的价格分别在24Q1 同比下降7.9%、11.0%、11.8%。24Q1盈利高增或主要系：1）稳健的期货套保模式带动生猪养殖业务实现扭亏；2）受益于销售结构优化（高毛利率的高端膨化料和虾蟹料销量占比提升）、海外市场拓展、及股权激励费用同比减少，饲料主业利润率明显提升。


　　鱼价反转可期，周期春风可期


　　一方面，国内鱼价呈现出四年左右一轮周期、前两轮价格底部分别在2016年和2020 年，另一方面，2023 年国内水产投苗量已明显减少，我们预计2024 年鱼价反转可期。鱼价触底后的第二年和第三年通常为水产料大年，而公司具备研发、采购、服务、生产等方面的综合优势，在2023 年提前投放了营销资源，且更新后的股权激励计划或能更好地调动员工积极性，我们预计公司的水产料业务或有望在2024 年先行复苏、畜禽饲料业务或维持稳健增长。中长期来看，结合公司最新股权激励计划，我们预计4000 万吨的饲料销量目标或在2027 年左右实现。


　　期货套保模式探索，养殖业务减负推进


　　2023 年公司的生猪养殖规模已达460 万头，且已探索出了期货套保以锁定外购仔猪育肥盈利的模式经验，相应或成为唯一24Q1 养猪业务不亏损的上市公司。我们预计公司的养猪规模或可扩张至500 万头以上，提供较为稳健的利润支撑。


　　风险提示：原料价格波动超预期、下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧、极端天气影响水产养殖规模/盈利等。

□.熊.承.慧    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司