仙乐健康(300791)：内生业务亮眼 关注BF盈利改善

事件：公司发布2023 年报及2024 年一季报，2023 年实现营收35.8 亿元，同比+42.9%；实现归母净利润2.8 亿元，同比+32.4%；实现扣非归母净利润2.8 亿元，同比+43.0%。23Q4/24Q1 分别实现营收10.8/9.5 亿元，同比+50.1%/35.5%；实现归母净利润1.0/0.6 亿元，同比+165.5%/114.4%；实现扣非归母净利润1.0/0.6 亿元，同比+178.0/155.1%。


　　内生收入增长亮眼，美洲区步入恢复性增长。23H2 内生业务/并表BF 实现营收16.4/4.0 亿元，内生业务同比+17.4%，环比提速增长。内生业务分地区来看，23H2 中国/欧洲/美洲内生/其他地区实现营收10.5/2.7/2.1/1.1 亿元，同比分别+28.7%/+24.5%/-36.2%/+164.2%，中国区环比提速，公司“高价值客户份额提升”战略取得亮眼成效；美洲区因去库存影响负增长。24Q1 公司保持高增长，预计美洲去库存影响结束后在低基数下贡献高增速。


　　内生净利率持续提升，BF 因新产线投产短期亏损增加。23Q4/24Q1 公司毛利率同比-0.9/+2.9pct 至30.5%/30.6%，预计23Q4 毛利率下降的主要原因为BF 并表拉低毛利率，内生业务毛利率在定价策略优化、持续降本增效下持续提升；24Q1公司毛利率呈持续改善趋势。2023 年销售费用率/管理费用率同比+2.6/-2.3pct 至7.75%/9.79%，销售费用中员工薪酬、市场宣传费提升较多，预计主要因并表影响及扩大升级销售团队、增加市场投入扩张份额；一次性并购费用下降及经营效率提升带来管理费用率显著下降。24Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2pct/-2.2pct/持平/持平至7.7%/9.7%/3.2%/1.7%，管理费用率持续优化。


　　根据我们测算，23Q4 及24Q1 受益于降本增效公司内生归母净利率同比均提升；BF（考虑并表层面摊销费用）23Q4/24Q1 亏损5353/3203 万元，亏损较23Q3 增加，预计主要受新产线投产、摊销费用增加等影响。


　　内生业务净利率有望维持高位，个护、软糖产能爬坡将改善BF 盈利。当前美洲区去库存影响结束，全年有望迎来恢复性增长；中国区坚持做深做透高价值客户、把握新兴机会，有望保持高增速；欧洲区销售队伍及渠道扩张红利有望持续兑现，全年收入端有望保持高增长。利润端来看，降本增效战略下内生净利率有望维持高位，BF 盈利表现短期受新产线投产压制，随着产能爬坡盈利能力或将迎来修复，贡献利润弹性。


　　投资建议： 预期2024-2026 年公司实现净利润4.0/4.9/5.8 亿元， 同比+40.7%/23.0%/19.4%，当前股价对应PE 为17/14/11x，维持“增持”评级。


　　风险提示：需求恢复不及预期，子公司盈利改善不及预期，原材料价格波动。

□.陈.熠    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司