迎驾贡酒(603198)：省内持续深耕 洞藏势能延续

洞藏引领升级，增长势能不减


　　23 年实现营收/归母净利67.2/22.9 亿元（同比+22%/+34%），对应23Q4营收/归母净利同比+19%/+26%；24Q1 实现营收/归母净利23.2/9.1 亿（同比+21%/+30%）。产品端，洞藏系列势能持续向上，产品结构升级稳步推进，23Q4/24Q1 中高端白酒营收占比分别同比+3.9/+1.5pct 至78.4%/84.1%；市场端，省内六合淮大本营市场优势延续，提升省内市占率的同时，省外积极推进华东市场开拓。今年是公司冲击百亿至关重要的一年，预计洞藏系列放量将继续引领产品结构升级，公司成长势能有望延续。预计24-26 年EPS3.61/4.44/5.31 元，参考可比公司24 年PE 均值18x（Wind 一致预期），考虑公司省内洞藏加速释能，成长性突出，认可估值溢价，给予其24 年24xPE，目标价86.64 元，“买入”。


　　省内持续精耕，产品结构持续优化，品牌认可度提升产品端，23 年中高档白酒/普通白酒收入50.2/13.8 亿（同比+27.8%/+8.7%）；24Q1 收入18.8/3.6 亿（同比+24.3%/+11.9%）；23Q4/24Q1 中高档白酒收入占比同比+3.9/+1.5pct 至78.4%/84.1%，主要系100-300 元价格带持续扩容，洞藏系列收入占比进一步提升、引领产品结构升级。市场端，公司省内加强皖南/皖北均衡渗透布局、份额持续提升，23 年省内/省外收入45.2/18.8 亿（同比+31.5%/+6.9%）；24Q1 收入同比+30.2%/-1.0%，23Q4/24Q1 省内收入占比同比+5.9/+4.9pct 至74.3%/79.1%。截至24Q1末，省内/省外经销商达750/640 个，较23 年底净+18/-13 个。


　　24Q1 公司毛利率同比+3.9pct，归母净利率同比+2.7pct23 年毛利率同比+3.3pct 至71.4%（23Q4 同比+4.0pct 至70.7%），主要系产品结构优化所致，销售费用率同比-0.5pct 至8.7%（23Q4 同比-0.2pct 至9.1%），管理费用率同比-0.4pct 至3.1%（23Q4 同比-0.1pct 至3.1%），23年归母净利率同比+3.1pct 至34.0%（23Q4 同比+1.9pct 至33.0%）。24Q1毛利率同比+3.9pct 至75.1%，盈利能力继续向上，24Q1 销售/管理费用率同比+0.3/-0.3pct 至6.7%/2.3%，归母净利率同比+2.7pct 至39.3%。24Q1公司销售回款23.2 亿，同比+19.2%；经营性现金流量净额6.2 亿，同比+26.7%，现金流表现良好。24Q1 末，合同负债为5.1 亿（同比微增）。


　　增长势能有望延续，维持“买入”评级


　　看好公司在大众价位红利下省内的均衡发展，未来洞藏系列势能将持续向上，产品结构持续升级。维持盈利预测，预计24-25 年EPS 为3.61/4.44元，引入26 年EPS 5.31 元，目标价86.64 元（前次93.86 元），“买入”。


　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司