中顺洁柔(002511)：产品结构优化 毛利率同比提升

23 年营收同比增长14.37%，维持“增持”评级公司发布23 年报及24Q1 季报，23 年实现营收98.01 亿元（yoy+14.37%），归母净利3.33 亿元（yoy-4.92%），低于我们此前预期（3.87 亿元），扣非净利2.99 亿元（ yoy-6.53%）。此外， 24Q1 实现营收18.45 亿元（yoy-10.45%），归母净利0.95 亿元（yoy+6.72%），利润表现优于收入主要系原料成本下行及产品结构升级下毛利率提升所致。考虑到近期浆价有所抬升，我们略下调毛利率预测，预计24-26 年归母净利分别为4.61/5.57/6.57亿元（24-25 年前值5.26/6.95 亿元），对应EPS 分别为0.34/0.42/0.49 元，公司自2010 年上市以来PE（TTM）估值中枢为42.69 倍，考虑到消费需求有待进一步复苏、行业竞争加剧，给予公司24 年35 倍PE，目标价为11.90元（前值13.65 元），维持“增持”评级。


生活用纸主业收入稳步增长，产品结构持续优化分业务看，生活用纸方面，公司持续优化品类结构，加速导入并扩大高端、高毛利产品分销覆盖和终端推广力度，23 年生活用纸营收同增14.15%至96.6 亿元，其中高端系列增速超20%，高毛利品类增速达16%，带动综合毛利率水平提升；健康精品及护理业务方面，公司聚焦拳头产品、积极打通线上线下渠道，23 年个人护理及其他业务营收同增31.86%至1.4 亿元。


23 年销售毛利率逐季提升，后续关注纸浆价格运行情况23 年销售毛利率同增1.19pct 至33.2%，分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 单季毛利率分别同比-5.35/-3.82/+2.57/+9.37pct 至27.5%/29.2%/34.0%/39.9%，毛利率逐季改善，我们判断一方面系公司产品结构优化下高毛利业务占比提升，另一方面系前期高价浆库存逐步消化、原料成本下行效果逐步显现。


24Q1 销售毛利率同比+7.06pct 至34.5%，延续改善趋势。据卓创数据，2023年漂白阔叶浆/漂白针叶浆均价分别同比-5.9%/+1.8%至5446/6282 元/吨，24 年2 月以来纸浆期货价格又有所拉涨，24 年需关注纸浆价格运行情况。


营销投入加大下期间费用率有所提升，现金流表现较好23 年期间费用率同增2.49pct 至29.2%，其中销售费用同增2.10pct 至22.5%，主要系公司加强产品推广，产品促销费及广告宣传费等增加所致；管理+研发费用率同增0.36pct 至7.1%，主要系研发投入等增加所致；财务费用率同增0.03pct 至-0.35%。此外，公司经营性净现金流同比增长217.1%至12.4 亿元，主要系收入回款增加、原料采购等支出有效控制所致。


风险提示：需求复苏不及预期，市场竞争加剧，原料成本上行。

□.陈.慎./.刘.思.奇    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司