迎驾贡酒(603198)：Q1盈利水平创新高产品结构持续优化

事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报，23 年全年公司实现营收/归母净利润67.20/22.88 亿元，同比+22.07%/+34.17%；其中23Q4 实现营收/归母净利润19.16/6.33 亿元，同比+18.80%/+26.03%；24Q1 实现营收/归母净利润23.25/9.13 亿元，同比+21.33%/+30.43%。24Q1 末合同负债5.15 亿元，23 年全年/23Q4/24Q1 期间合同负债变化分别为+0.72/+2.27/-2.19 亿元，或因公司部分区域为“开门红”提前回款所致，符合酒企销售节奏。公司23 年利润分配显示分红率达51.61%，分红率较22 年52.10%基本持平。


　　产品结构持续升级，省内势能快速释放。分产品看，23 年高档酒(洞藏及金银星)/普通酒(百年及糟坊)分别实现营收50.22/13.80 亿元，同比+27.84%/+8.68%，高档酒占比提升+2.87pcts 至78.45%，24Q1 高档/普通酒分别同比+24.27%/+11.9%。公司聚焦洞藏系列，强化中高档产品布局，规范中低档产品管理，高档酒增速快于公司整体，营收占比持续提升，拉升产品结构。分区域看，23 年省内/省外分别实现营收45.17/18.84 亿元，同比+31.51%/+6.9%，省内占比提升+4.48pcts 至70.57%，24Q1 省内/省外同比+30.15%/-0.98%。公司地产酒属地优势明显，省内市场持续保持快于整体的增速。分渠道看，23 年直销（含团购）/批发代理分别实现营收3.30/60.70 亿元，同比+7.96%/+24.12%，24Q1 直销/批发代理分别同比+17.72%/+22.51%。经销商数量上：截至24Q1期末经销商共计1390 家，省内/省外分别750/640 家，23 年全年/23Q4/24Q1分别净增加+51/-11/+5 家，对应省内分别净增加43/4/18 家，省外分别净增加8/-15/-13 家。公司坚持大商打造、优商扶持、多商协同战略，省内外同步招商。


　　Q1 单季度归母净利率创新高，费用投放延续稳定基调。毛利率方面，公司23 全年/23Q4/24Q1 分别为71.37%/70.71%/75.09%，同比+3.35/+3.98/+3.91pcts。23 年全年高档/普通酒毛利率分别为79.23%/55.33%，同比+2.56/+2.00pcts，收入增长带动规模效应，助力不同价位带产品毛利均有抬升。费用端：公司23 年销售/管理费用率分别为8.65%/3.11%，同比-0.51pcts/-0.36pcts，24Q1 分别为6.72%/2.34%，同比+0.31/-0.26pcts；公司延续费率稳定的主基调。归母净利率方面，公司23 全年/23Q4/24Q1 分别为34.04%/33.03%/39.27%，同比+3.07/+1.09/+2.74pcts。公司盈利水平持续攀升。


　　投资建议：公司品牌势能不断向上，资源聚焦洞藏系列持续放量，省内合六淮基本盘稳固，皖北已形成连势，未来向皖南辐射，25 年百亿可期。预计公司24-26 年归母净利润同比27%/24%/22%， 当前股价对应PE 分别为19X/15X/12X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：省内市场竞争加剧；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；宏观经济承压致消费场景冲击超预期。

□.王.言.海./.孙.冉    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司