天士力(600535)：业绩平稳增长 聚焦研发进度

1Q24 归母增长12%


　　公司公告1Q24 收入、归母净利、扣非净利20.5、3.0、2.9 亿元，同比变化-2%、12%、5%。我们预计2024-26 年归母净利11.8/13.1/14.6 亿元（+10%/+11%/11% yoy），考虑到公司为现代中药龙头之一、丹滴AMS 美国申报及生物公司减亏等催化，给予2024 年PE 估值22 倍（Wind 一致预期可比公司均值17x），目标价17.30 元，维持“增持”评级。


　　中药2024~2025 年有望延续平稳增长


　　1Q24 中药业务收入同比增长4%，毛利率同比稳定，我们预计2024 年收入有望平稳增长：1）我们估算复方丹参滴丸1Q24 收入个位数增长，联盟集采实现以价换量，伴随糖网适应症持续贡献增量，我们预计2024~2025 年有望稳健增长；2）我们估算1Q24 养血清脑个位数增长、芪参益气双位数增长，2024 年有望延续增长势头；3）我们估算丹参多酚酸、益气复脉1Q24收入双位数增长，竞争格局边际改善有望实现高基数上增长态势；4）感冒发烧类1Q24 下滑37%主因藿香正气滴丸与穿心莲内酯滴丸销量下降。


　　化药恢复性增长，生物药逐步减亏


　　化药制剂1Q24 收入同比增长12%、主因蒂清集采利空出清销量恢复性增长约10%，我们预计化药板块2024 年恢复，水林佳、米诺膦酸的快速增长贡献增量，后续多个管线进入申报阶段。生物药1Q24 收入同比基本持平，伴随普佑克脑梗适应症III 期临床接近尾声（2024E 报产、2025E 获批），有望推动24~25 年生物公司持续减亏。


　　研发2024~2025 年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018 年以来研发费用在6~9 亿元，研发费率5%~10%（剔除商业），位列中药上市公司Top3，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸（数据清理中）、脊痛宁等，II 期近十个项目，预计2024~2025 年起陆续提交NDA；2）我们预计丹滴AMS 全球三期临床进入数据清理阶段，2024 年有望揭盲并成为首个在美国递交NDA 的中成药，有望推动丹滴与管线价值重估。


　　风险提示：集采价格全国联动，独家药集采风险，研发进度不及预期。

□.代.雯./.张.云.逸./.高.初.蕾    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司