海螺水泥(600585)：吨盈利或逐步探底 龙头地位持续巩固

1Q24 业绩符合我们预期


　　公司公布1Q24 业绩：营收213.3 亿元，同比-32.1%；归母净利润15.0 亿元，同比-41.1%。公司1Q24 业绩符合我们预期。


　　1）需求持续疲弱，公司销量或有一定下行压力。根据数字水泥网，1Q24全国/华东/华南水泥出货率为32%/42%/44%，同比-10ppt/-9ppt/-9ppt；根据中国水泥协会，一季度全国水泥产量同比-11.8%，其中华东/中南地区分别同比-10%/-11.8%。我们认为一季度行业需求下行幅度较大，估计公司1Q24 销量或有一定下行压力，但降幅可能略窄于行业水平。2）价格同比仍较大幅度承压，成本端下行难以弥补，或压制吨盈利表现。根据数字水泥网，1Q24 全国/华东/华南高标水泥均价同比-15%/-18%/-19%，环比亦-3%/-4%/-1%，我们估计公司水泥单吨均价同比仍有较大降幅，考虑到1Q24 煤价同比亦有较大幅度回落，我们预估公司吨毛利的同比降幅或明显窄于价格端，但仍有一定下行。考虑到一季度销量偏低，我们估计公司吨成本环比可能略有回升，吨毛利环比可能略有下降。1Q24 公司毛利率约16.8%，同比+1.1ppt，我们估计主要系公司贸易业务占比下降。3）费用率有较大幅度提升，进一步压制盈利表现。1Q24 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4%/6.3%/0.9%/-1.2%，同比+0.9ppt/+1.6ppt/+0.1ppt/-0.3ppt，期间费用率整体上行。4）经营性现金流阶段性承压。1Q24 公司经营性净现金流约1.60 亿元，同比-29.5 亿元。


　　发展趋势


　　核心市场提价趋势基本确立，淡季压力测试后吨盈利有望底部复苏。4 月上旬起长三角核心市场逐步开启水泥熟料提价，而后外围区域、长江中游等部分区域同步提涨复价，我们认为虽然从价格落实情况来看，实际效果偏弱，部分区域价格有回落，但当前企业普遍经营压力沉重，亏损面仍较大，我们认为行业内的提涨诉求依然突出，市场的复价趋势或已基本确立。近期东部、南部地区雨水天气频繁，对出货造成一定扰动，我们认为若行业能够平稳度过雨季和年中高温的施工淡季，下半年的需求恢复空间有望随着资金到位而显现，提价窗口亦将再度打开，公司吨盈利亦有望由底部复苏。


　　盈利预测与估值


　　我们维持2024/25E 归母净利润95.0 亿元/102.3 亿元不变，当前A 股股价对应2024/25E 13x/12x P/E，H 股股价对应2024/25E 9x/8x P/E。我们维持A/H 股跑赢行业评级，维持A 股目标价30 元，对应2024/25E 17x/16xP/E，隐含32%的上行空间；维持H 股目标价24.6 港币，对应2024/25E12x/11x P/E，隐含38%的上行空间。


　　风险


　　需求恢复不及预期，行业价格竞争加剧。

□.陈.彦./.龚.晴./.姚.旭.东./.杨.茂.达./.刘.嘉.忱    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司