亚玛顿(002623)：23年产能逐步释放 期待一体化布局

23 年收入/归母净利同比+14.5%/-0.1%，维持“增持”


23 年公司实现收入/归母净利36.3/0.8 亿元，同比+14.5%/-0.1%，新增产能释放带动公司光伏玻璃产销量快速增长；24Q1 收入/归母净利8.9/0.1 亿元，同比+9.5%/-22.7%，光伏玻璃价格下跌影响盈利能力。考虑公司毛利率承压，我们预计公司24-26 年EPS 为0.64/0.93/1.11 元。可比公司24 年Wind一致预期PEG 均值为0.7x，考虑公司24-26 年归母净利CAGR 高于可比公司均值（38.3%V.S.31.7%）且公司超薄玻璃具备独特性及先发优势，给予公司24 年1.0xPEG，目标价24.52 元，维持“增持”。


　　产能释放带动太阳能玻璃收入增长，毛利率同比小幅下滑23 年公司太阳能玻璃/太阳能组件/电力销售/电子玻璃及其他玻璃产品收入32.8/1.8/0.5/0.9 亿元，同比+13.9%/+43.5%/-8.0%/+10.8%，其中太阳能玻璃销量1.9 亿平米，同比+33.2%，安徽新增加工产能及本溪加工产能释放带动公司太阳能玻璃产销量及收入大幅增长。23 年公司整体毛利率7.6%，同比-0.5pct，其中23Q4 毛利率6.8%，同/环比-2.8/-2.0pct，主要系太阳能玻璃价格下降导致毛利率下滑1.1pct，但公司太阳能组件/电子玻璃及其他玻璃产品毛利率均有明显改善，同比分别+5.4/+16.1pct。


　　各项费用率同比均小幅下降，Q4 经营性净现金流承压23 年公司期间费用率5.5%，同比-0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.2%/1.7%/3.2%/0.4%，同比-0.004/-0.3/-0.05/-0.1pct，收入增长带动各项费用率均有所下降。23 年归母净利率2.3%，同比-0.3pct，主要系公司对驻马店电站、存货等计提资产减值损失0.5 亿元。23 年经营性净现金流1.2亿元，同比+16.6%，主要系收入增长，但Q4 经营性净现金流为-2.7 亿元，同比-4.4 亿元，同比大幅转负。


　　24Q1 收入保持稳健增长，重启凤阳硅谷收购完善一体化布局24Q1 收入/归母净利8.9/0.1 亿元，同比+9.5%/-22.7%，毛利率为6.2%，同/环比-0.6/-0.6pct，光伏玻璃价格下跌影响公司盈利能力，但销量增加带动收入维持增长。24 年3 月公司再次发布定增预案，拟通过发行股份及支付现金方式购买上海苓达、盐城达菱持有的凤阳硅谷100%股权，同时向不超过35 名符合条件的特定对象发行股票募集配套资金。截至23 年底凤阳硅谷拥有3 座光伏玻璃窑炉，原片产能达2530t/d，若本次收购完成，公司将形成原片制造到深加工的一体化经营布局，公司的盈利能力及市场竞争力有望进一步增强。


　　风险提示：国内外光伏装机需求不及预期，光伏玻璃价格大幅下降，定增收购推进不及预期。

□.方.晏.荷./.黄.颖    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司