迎驾贡酒(603198)：24Q1利润超预期 洞藏高增势能延续

事件：公司2023年实现收入67.2亿元，同比+22.1%，归母净利润22.9亿元，同比+34.2%；其中23 单Q4 实现收入19.2 亿元，同比+18.8%，归母净利润6.3亿元，同比+26.0%，同时公司拟每10 股派发现金红利13元（含税）。24Q1实现收入23.2 亿元，同比+21.3%，归母净利润9.1亿元，同比+30.4%；24Q1收入端符合预期，利润端超市场预期。


　　洞藏占比稳步提升，省内增速表现亮眼。1、分产品看，23 年/24Q1 中高档白酒分别实现收入50.2/18.8亿元，分别同比+27.8%/+24.3%，普通白酒分别实现收入13.8/3.6 亿元，分别同比+8.7%/+11.9%；洞藏放量驱动产品结构优化，预计洞9、洞16 增速领跑。2、分区域看，23年/24Q1省内分别实现收入45.2/17.7亿元，分别同比+31.5%/+30.2%，23 年省内占比提升至70.6%；23 年/24Q1省外分别实现收入18.8/4.7 亿元，分别同比+6.9%/-1.0%；此外，公司推进经销商优胜劣汰，23 年省内净增经销商52 家，省外净增经销商251 家。3、23 年洞藏势能强劲，省内核心市场延续高速放量；受益于大众消费韧性，叠加安徽返乡人员增加，24 年春节期间洞藏动销旺盛，顺利实现开门红。


　　盈利能力大幅提升，现金流表现稳定。1、2023 年公司毛利率提升3.3 个百分点至71.4%，主要系公司对洞藏系列提价，叠加洞藏放量驱动产品结构优化；23 年费用率下降0.9个百分点至9.5%，其中销售费用率下降0.5个百分点，管理费用率下降0.4 个百分点；全年净利率提升3.1个百分点至39.4%，盈利能力大幅提升。2、24Q1 毛利率提升3.9 个百分点至75.1%，销售费用率提高0.3个百分点，管理费用率下降0.3个百分点，净利率提升2.7 个百分点至39.4%；此外，24Q1销售收现23.2 亿元，同比+19.2%，一季度末合同负债5.1 亿元，同比+2.7%，现金流表现稳定。


　　洞藏高增势能正盛，利润弹性持续释放。1、安徽经济表现强劲，宴席、礼赠仍处在消费升级之中，合肥经济表现尤为突出，公司占据合肥高地市场，充分享受升级红利。2、春节期间洞藏势能旺盛，动销增速快于同价位竞品，顺利完成开门红；春节后价格体系稳步回升，渠道库存略低于去年同期。3、公司将营销资源、费用投放、网点考核等向次高端洞16/20 倾斜，并积极发力宴席市场，做好终端网点建设和基础服务工作，未来洞16/20 有望接棒发力。4、整体来看，公司仍处在洞藏放量和省内区域扩张的黄金期，利润弹性有望持续释放。


　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为3.60 元、4.38 元、5.28元，对应动态PE 分别为18 倍、15 倍、12 倍。洞藏系列势能加速释放，产品结构不断优化，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。


　　风险提示：经济复苏或不及预期。

□.朱.会.振./.王.书.龙    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司