天马科技(603668)：23年鳗鱼业务表现疲软 24年饲料业务毛利率有望改善

事件：4 月27 日公司发布23 年年报及24 年一季报。23 年全年公司实现营收/归母净利润69.98/-1.88 亿元，同比分别-0.14%/-243.94%，基本EPS 为-0.43元。合23Q4/24Q1 实现营收16.98/13.61 亿元，同比+0.16%/-11.09%；实现归母净利润-1.02/0.07 亿元，同比+8.34%/+17.40%。


　　极端天气及消费疲软拖累鳗鱼业务，24 年饲料业务毛利率有望改善。23 年公司鳗鱼业务出鱼量为3461 吨，同比-43.28%，原因是（1）倒春寒、夏季极端高温、台风多发等气候因素影响出鱼节奏；（2）近两年投苗量大但养殖基地建设尚未完全配套，养殖密度偏高；（3）下游消费需求走弱对鳗鱼价格、出鱼量造成较大影响。公司23 年畜禽料/特水料销售130.38/21.56 万吨，同比+4.43%/+4.52；销售单价为3405/11072（元/吨），同比-0.82%/+6.98%。公司23 年饲料销售同比平稳，但受上游原材料价格高企以及下游养殖户普遍亏损影响，饲料业务毛利率出现小幅下滑，预计24 年饲料业务毛利率水平将随着下游养殖业复苏而恢复。


　　23 年毛利率下滑明显，24Q1 毛利率小幅修复。23 年/23Q4/24Q1 公司毛利率为7.51%/5.19%/9.51%，同比-2.07pct/+4.30pct/+1.23pct。23 年毛利率下滑主要受养殖业务出鱼节奏放缓、饲料业务毛利率下滑等因素综合影响。24Q1 公司鳗鱼出鱼量同环比双增长，有助于毛利率修复。23 年/23Q4/24Q1 管理费用率为3.33%/3.70%/2.66%，同比+0.98pct/+1.09pct/+0.18pct。原因是23 年终止22 年员工持股计划导致股权激励费用增加；行政职能人员增加导致人工费用增加。财务费用率为2.32%/2.99%/2.28%，同比+0.82pct/+0.15pct/+0.90pct。原因是公司维持较高的业务规模增加了借款，导致利息净支出增加。


　　投资建议：根据23 年经营情况，我们下调盈利预测。预计2024~2026 年归母净利润为3.22/5.67/8.48 亿元，同比+271.9%/+75.8%/+49.6%，对应PE 为19.8/11.3/7.5 倍。24 年公司饲料业务毛利率有望恢复；鳗鲡业务的出鱼节奏将加快，养殖及食品业务有望走出低谷，维持“买入”评级。


　　风险提示：饲料业务扩张不及预期，鳗鱼苗捕捞不足，成本压力，疫病风险等

□.熊.航    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司