迎驾贡酒(603198)：省内洞藏系列高增延续 盈利能力进一步增强

事件：


　　公司于2024年4 月25 日发布 2023年报与2024年一季报。23 年公司实现营收67.20 亿，同比+22.07%；归母/扣非归母净利22.88/22.33 亿，同比+34.17%/+35.97%。其中，23Q4 营收19.16 亿，同比+18.80%；归母/扣非归母净利6.33/6.22 亿元，同比+26.03%/+32.41%。24Q1 营收23.25 亿，同比+21.33%；归母/扣非归母净利9.13/9.01 亿，同比+30.43%/+32.70%。


　　点评：


　　省内洞藏系列高增势能延续，产品结构升级向上。分产品看，23 年中高档/普通白酒实现营收50.22/13.80 亿元，同比增长27.84%/8.68%；24Q1 中高档/普通白酒营收增速为24.27%/11.90%。洞藏系列持续高增长，拉动公司产品结构持续上行。分区域来看，23 年安徽省内/省外实现酒类营收45.17/18.84 亿元，同比增长31.51%/6.90%；24Q1 省内/省外营收同比+30.15%/-0.98%。23 年省内毛利率高于省外7.92pcts，表明省内整体产品结构高于省外。当前洞藏系列仍以洞6 为主，但内部也实现了结构升级，24 年洞9 增速或快于洞6，公司也正加大对洞9、洞16的培育以打开洞藏系列的增长空间。


　　毛利率持续提升，费用稳定下盈利能力进一步增强。23 年中高档/普通白酒毛利率同比提升2.56pcts/2.00pcts，且在洞藏系列占比持续提升下，23/24Q1 公司毛利率同比提升3.35pcts/3.91pcts。费用率方面，23/24Q1 销售费用率同比-0.52pct/+0.31pct，管理费用率同比-0.36pct/-0.26pct。费用率相对稳定下盈利能力显著增强，23/24Q1 公司扣非归母净利率同比提升3.40pcts/3.33pcts。


　　洞藏省内各区域扩张有序推进，公司积极控价保障渠道利润。公司以皖中的六安、合肥为基地市场，凭借洞藏系列的势能逐步向皖南和皖北区域辐射，当前皖中和皖北市场增速较快。23 年底公司上调了洞6 等产品的出厂价，并实行春耕计划以拉升终端价格，保障渠道利润高于竞品，延长产品生命周期。


　　投资建议：公司洞藏系列占比不断提升，洞藏内部结构升级逐渐显现，省内外各区域市场持续拓展，预计公司2024-2026 年归母净利润为28.96/36.30/44.75 亿，EPS 为3.62/4.54/5.59 元，对应PE 为19x/15x/12x，维持公司“买入”评级。


　　风险提示：洞藏系列增长不及预期，市场竞争加剧，消费需求不振

□.李.强./.阚.磊    .东.北.证.券.股.份.有.限.公.司