水井坊(600779)：结构承压 尚待修复

事件：23 年营收/归母净利润分别为49.53/ 12.69 亿元，同比+6%/+4.36%。


　　23Q4 营收/归母净利润分别为13.65/2.46 亿元，同比+51.32%/+53.17%。


　　24Q1 营收/归母净利润分别为9.33/1.86 亿元，同比+9.38%/+16.82%? 全年回归正增，天号陈表现凸显。23 年酒类收入48.75 亿元，同比+5.36%：①高档酒收入46.7 亿元，同比+3.7%，量价同比-1%/+4.7%。


　　臻酿八号受益宴席场景增量带动，叠加23 年国庆节前上调打款价，销售表现相对稳定，预计实现小幅增长。新井台提价效果不佳，且500 元价位带需求承压，预计增速弱于整体。②中档酒收入2 亿元,同比+64.1%，量价同比+71.4%/-4.3%，主因天号陈新品招商贡献增量。


　　结构压制毛利，盈利能力有待修复。23 年归母净利率同比-0.4pct 至25.6%，主系产品结构下探拖累：1）毛利率：23 年毛利率同比-1.3pct 至83.2%，主系高价位产品销售疲软；2）费用率：全年销售/管理费用率分别同比-1.0/-0.3pct 至 26.4%/7.3%，公司动态调整各项目投入费用比例，BC 联动投入持续、费投效率有所提升。


　　24 年恢复在途，毛销承压。1）收入端：24Q1 高档/中档收入同比-0.6%/62.4%，自23H2 逐步补库以来，次高端产品销售仍具压力，24Q1收入+△合同负债同比+5%，体现回款推进不畅。2）盈利端：Q1 归母净利率为20%，同比+1.3pct，主系政府补贴及税金率贡献，毛、销仍待改善：①毛销拖累：毛利率/销售费率分别同比-2.7pct/+3.2pct，1 是结构拖累，2 是销售费用23 年基数偏低。②利润正向贡献：营业税金率同比-2.06pct 至13.59%，主系缴税节奏影响。其他收益同比约+0.4 亿元，主系本期收到的政府产业发展扶持资金增加。


　　盈利预测与投资评级：短期受大环境影响，次高端动销持续承压，未来伴随公司品牌建设及消费培育活动的坚定推进，在宏观经济逐步企稳背景下，期待水井坊恢复稳健较快增长。我们下调公司2024-2025 年归母净利润至13、14.3 亿元（前值为13.2/14.8 亿元），分别同比增长3%、10%（前值为4%、13%），预计2026 年收入/归母净利润分别为63/16.5亿元，分别同比+12%/15%,对应2024-2026 年PE 分别为17/16/14 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：经济下行和疫情反复影响；次高端主力价位竞争加剧；品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

□.孙.瑜./.于.思.淼    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司