水井坊(600779)：经营低点已过 期待业绩改善

2023 年公司实现营业收入49.5 亿元，同比增长6.0%，实现净利润为12.7 亿元，同比增长4.4%，分红率35%，较22 年提升5 个点。结构降级毛利承压，费用管控有效，核心市场表现良性。24Q1 稳健增长，中档酒延续放量趋势。24年有望保持收入利润增长，提升渠道覆盖率。经营低点已过，八号大单品受益性价比消费，上调至“强烈推荐”评级。


　　业绩稳健增长，盈利能力微降，分红率有所提升。2023 年公司实现营业收入49.5 亿元，同比增长6.0%，实现净利润为12.7 亿元，同比增长4.4%，单Q4 公司实现营收13.65 亿元，同比+51.3%，净利润为2.46 亿元，同比增长53.2%，销售回款56.4 亿，同比+7.5%，经营活动产生的现金流净额17.3 亿元，同比增长32.0%。公司2023 年计划每10 股发放9.15 元现金红利，预计总额约为4.44 亿元，分红率35%，较22 年提升5 个点。


　　结构降级毛利承压，费用管控有效，核心市场表现良性。2023 年毛利率为83.2%，净利率为25.6%，同比下降1.3pct 和0.4pct。毛利率下降主要系产品结构下移，23 年高/中档酒营业收入46.7 亿/2.1 亿，同比增长3.7%/64.1%，天号陈及系列酒受益中档酒放量快速增长，高/中档酒毛利率84.9%/65.1%，下降0.3/2.0pct，八号引领高档酒增长，井台及典藏有所承压。高/中档酒销量9949/1252 千升，同比+7.3%/+71.5%。分市场来看，前八大省份增长4%，其他省份-1%，核心市场表现良性。2023 年费用管控有效，销售费用率为26.4%，同比下降1.0pct，管理费用率为7.3%，同比下降0.3pct。单Q4 销售费用率36.8%，同比下降2.9pct，管理费用率6.5%，同比下降3.9pct。


　　24Q1 稳健增长，中档酒延续放量趋势。24Q1 公司实现收入9.3 亿，同比+9.4%，净利润1.9 亿，同比+16.8%，经营净现金流-1.0 亿，主要系税金支付4.4 亿，同比+57%。24Q1 毛利率80.5%，同比-2.7pct，高/中档酒实现收入8.0/0.7 亿，同比-0.6%，+62.3%。销售/管理费用率35.1%/9.5%，同比+3.2/-0.7pct，净利率20.0%，同比+1.3pct。


　　24 年展望：有望保持收入利润增长，提升渠道覆盖率。展望2024，公司目标主营业务收入和净利润保持增长，强化渠道发展，提高T1、门店覆盖率。强化品牌投入，将“第一坊”概念深入消费者心智。在产品布局上，将继续推出200 元价位产品应对消费环境的变化。


　　经营低点已过，八号大单品受益性价比消费，上调至“强烈推荐”评级。公司经营低点已过，渠道库存在2 月以内良性水平，八号大单品受益300-400元性价比消费，动销良性，渠道价值链稳固，在品牌集中背景下有望收获更多市场份额。我们调整公司 2024-2026 年的 EPS 为2.97、3.29 和3.61，上调至“强烈推荐”评级。


　　风险提示：经济恢复不及预期、次高端价位竞争加剧，高端产品培育不及预期

□.于.佳.琦./.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司