水井坊(600779)：24年目标增长 聚焦资源深化发展核心市场

事件概述


　　公司发布23 年年报和24 年一季报，2023 年营业收入49.53 亿元，同比+6.00%；归母净利润12.69 亿元，同比+4.36%；扣非归母净利润12.25 亿元，同比+5.27%。23Q4 营业收入13.65 亿元，同比+51.32%；归母净利润2.46 亿元，同比+53.17%；扣非归母净利润2.27 亿元，同比+63.86%。2024Q1 营收9.33 亿元，同比+9.38%，归母净利润1.86 亿元，同比+16.82%，扣非归母净利润1.54 亿元，同比-2.42%。符合市场预期。


　　分析判断:


　　中档酒延续高增长，预计中高端增速领先


　　23 年高档/中档酒分别实现收入46.7/2.0 亿元，分别同比+3.7%/+64.1%。其中高档酒量价贡献分别+7.3%/-3.4%，中档酒量价贡献分别+71.5%/-4.3%。我们认为行业竞争现状下，次高端500+元价格带面临更大的需求压力，公司中高端价格带产品承接次高端降级和百元左右升级，以及品牌集中度提高的红利，因此表现为销量贡献收入增长，吨价因结构受到一定影响。23Q4 高档/中档酒分别实现收入12.6/0.7 亿元，分别同比+46.2%/+97.8%，高增长主因基数较低（根据22 年年报公司22Q4 和23Q1 主要目标为降低社会库存）。


　　24Q1 高档/中档酒分别实现收入8.0/0.7 亿元，分别同比-0.6%/+62.4%。24Q1 中档酒继续高增长态势，我们延续上文对于增长的判断，同时认为在消费和经济环境压力下，公司有望聚焦优势区域、优势产品，强化在中高端价格带的竞争优势，在核心市场进一步提升市场份额。


　　产品结构影响毛利，净利率保持相对稳定


　　23FY/23Q4 毛利率分别83.2%/83.1%，分别同比-1.3/-0.7pct，我们判断主要因为产品结构变动影响，23FY 高档/中档毛利率分别84.9%/65.1%，分别同比-0.3/-2.0pct。23FY/23Q4 税金及附加占营业总收入分别15.7%/15.6%，分别同比持平/+3.1pct，全年维持相对稳定。23FY/23Q4 销售费用率分别26.4%/36.8%，分别同比-1.0/-2.9pct；23FY/23Q4 管理费用率分别7.3%/6.5%，分别同比-0.3/-3.8pct，销售和管理费用率下降主因规模效应，销售和管理费用额仅小个位数微增，23Q4 变动相对较大主因22Q4 收入基数较低。23FY/23Q4 净利率分别25.6%/26.0%，分别同比-0.4/+0.2pct，相对稳定。


　　24Q1 毛利率80.5%，同比-2.7pct，延续上文观点我们判断主因产品结构变动影响，高档/中档毛利率分别84.6%/63.8%，分别同比-0.6/-3.2pct。税金及附加占营业总收入13.6%。同比-2.1pct，我们判断可能由于各项税费的季度间波动影响。销售费用率35.1%，同比+3.2%，我们认为主因旺季公司持续进行品牌投入，并且强化在中高端价格带的优势。管理费用率9.5%，同比-0.7%，我们判断主因规模效应，费用额基本持平。综上，毛利率下降和销售费用提升被税金及附加和管理费用下降抵消，净利率20.2%，同比+1.3pct，维持相对稳定。


　　24 年目标收入和净利润保持增长，聚焦优势产品和优势市场发力根据公司年报24 年工作主要聚焦在：1）围绕在深化发展核心市场，增加全国销售网点；2）集中资源打臻酿八号全国百强城市争取更快成长；3）优化价值链。我们认为公司整体战略延续，较早落实了降低社会库存的目标，并在23Q3 开始恢复收入正增长。展望未来我们认为甩掉社会库存的包袱让公司面对未来的行业压力更加从容，以相对健康的姿态聚焦资源面对行业竞争，24 年目标收入业绩保持增长。


　　投资建议


　　根据年报调整盈利预测，24-25 年营业收入由57.1/64.1 亿元下调至53.6/57.6 亿元，新增26 年营业收入61.8 亿元；24-25 年归母净利由14.9/17.0 亿元下调至13.9/15.3 亿元，新增26 年归母净利16.7亿元；24-25 年EPS 由3.04/3.46 元下调至2.85/3.13 元，新增26 年EPS3.42 元。2024 年4 月26 日收盘价46.17 元对应24-26 年PE 分别16/15/13 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

□.寇.星    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司