重庆啤酒(600132)：结构有所恢复 利润超出预期

公司24Q1 收入/利润同比+7.2%/+16.8%，结构有所恢复，业绩超出预期。展望24 年，外部环境仍面临一定压力，公司结构基础较高背景下预计增速仍然承压，且佛山工厂Q2 投产增加摊销压制盈利。但公司继续补足渠道短板，增加销售团队和渠道支持力度，期待调整后恢复。


　　Q1 收入/利润同比+7.2%/+16.8%，业绩超出预期。公司24Q1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润42.9/4.5/4.5 亿，同比+7.2%/+16.8%/+16.9%，利润超出预期。24Q1 公司经营性现金流增加2.3 至10.8 亿（26.8%），合并23Q4+24Q1 经营性现金流+14.1%至4.6 亿，好于业绩表现，主要系销售收现好于收入。Q1 末公司合同负债16.8 亿(-3.6%)，环比23 年末+0.1亿（去年同期+1.3 亿）。


　　量/价同比+5.3%/+1.8%，结构有所恢复。公司24Q1 销量+5.3%至86.7 万吨，其中高档/主流/经济分别+8.3%/+3.6%/+12.4%至25.7/15.2/0.9 亿，乐堡、重庆相对稳定、乌苏、1664 略有恢复，带动吨价+1.8%至4952 元。


　　分区域看，西北区/中区/南区分别+3.2%/+7.1%/+9.3%至11.6/18.1/12.1亿。


　　毛销差扩大带动归母净利率+0.87pcts 至10.5%。结构恢复&成本红利影响下，公司24Q1 毛利率同比+2.74pcts 至47.9%，Q1 佛山工厂尚未投产未产生摊销影响，吨成本同比-3.3%至2580 元。24Q1 公司主营税金率/销售费用率/管理费用率分别+0.01/+0.18/+0.02pct 至6.2%/13.1%/3.1%，利息收入减少带动财务费用由-13.6 亿增长至-8.3 亿，实际税率+0.35pct 至18.8%。毛销差扩大2.56pcts，但财务费用及所得税率增加，归母净利率+0.87pcts 至10.5%。


　　投资建议：业绩超出预期，期待结构恢复。公司24 年开局业绩超出预期，但后续季度在较高的结构基础下预计吨价增速仍然承压，佛山工厂Q2 投产增加摊销，成本红利较难完全体现。公司继续补足渠道短板，增加销售团队和渠道支持力度，期待调整后疆外乌苏恢复增长，乐堡、重啤等产品在公司坚持培育下有望驱动增长。略调整24-26 年EPS 预测为2.96、3.15、3.39 元，暂不给予目标价，考虑公司分红维持高位，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：极端天气影响、原材料上涨超预期、渠道改革不及预期等。

□.于.佳.琦./.陈.书.慧    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司