天合光能(688599)：海外优质市场支撑盈利 光储协同放量可期

事件： 4 月25 日公司发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 年公司实现营收1133.92 亿元，同比增长33.32%；归母净利润55.31 亿元，同比增长50.26%；扣非归母净利润57.55 亿元，同比增长66.02%。23Q4 单季度实现营收322.72 亿元，同比增长20.18%，环比增长1.69%；实现归母净利润4.54 亿元，同比下降64.48%，环比下降70.44%。24Q1 单季度实现营收182.56 亿元，同比下降14.37%，环比下降43.43%；归母净利润5.16 亿元，同比下降70.83%，环比增长13.53%。


一体化布局出货领先，海外竞争力稳步提升。23 全年公司实现组件出货65.21GW，同比增长超过51.3%，组件出货多年位居行业前三；24Q1 公司组件出货约14GW，24 全年组件出货量目标为80-90GW。公司一体化产能逐步扩张，截至2023 年底，公司拥有硅片/电池/组件产能分别为55/75/95GW；预计到2024 年底，公司硅片/电池/组件产能将达到60/105/120GW，充分支撑组件出货放量。市场结构方面，公司持续推行产能布局全球化和市场销售全球化，截至2023 年末，公司海外具备东南亚一体化产能6.5GW，并新增美国、印度尼西亚、阿联酋规划产能项目；截至24Q1，5GW 美国组件产能已在建设，预计将于2024 年四季度逐步投产。我们认为公司24 年高盈利欧洲及北美市场出货增长，其中美国市场单瓦净利超0.3 元。供应端综合成本优势叠加海外高盈利市场优势，公司盈利能力有望提升。


分布式、支架、储能业务多点开花，打造多元增长极。23 年光伏产业链价格快速下行，终端需求增长带动公司分布式、支架业务快速扩张。23 全年公司分布式业务实现并网装机量同比增长78%，市场占有率行业前二；支架业务共计实现出货9.6GW，其中跟踪支架出货4.6GW，较上一年度实现成倍式飞跃增长；智慧能源端，储能舱及系统销售突破中国、欧洲、亚太、北美、中东非、拉美六大区域市场，累计出货近5GWh，储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能达到12GWh。24Q1 淡季出货仍维持较好表现，分布式系统出货量为1.7GW，支架出货量为1.8GW，储能板块出货量近0.5GWh。在光伏组件跌价周期中，公司光伏系统及智慧能源布局持续支撑公司业绩，看好24 年分布式、支架、储能业务进一步放量。


投资建议：公司作为组件龙头，一体化程度加深，海外渠道优势显著，组件 出货高速增长，N 型TOPCon 推进加速，光储同步发力，考虑到光伏组件快速跌价，下调盈利预测，预计公司2024-2026 年分别实现营收1226.33 亿元、1472.7 亿元和1667.39 亿元，实现归母净利润分别为44.87 亿元、59.97 亿元和69.49 亿元，同比增长-18.9%、33.7%、15.9%。对应EPS 分别为2.06、2.75、3.19，当前股价对应的PE 倍数分别为12.2X、9.1X、7.9X，维持“增持”评级。


风险提示：市场竞争加剧；产能扩张不及预期；下游需求不及预期；海外政策变动等。

□.于.夕.朦    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司