三环集团(300408)：下游需求回暖+公司强阿尔法 电子元件及材料业务助力公司远期成长

核心观点


　　公司2023 年实现营业总收入57.27 亿元，同比增长11.21%；归母净利润15.81 亿元，同比增长5.07%。2024Q1 实现营业总收入15.64 亿元，同比增长31.49%；归母净利润4.33 亿元，同比增长35.31%。公司核心产品MLCC 实现技术突破，可实现介质层膜厚1 微米产品的完全量产，堆叠层数可达1000 层以上，产品覆盖0201 至2220 尺寸的主流规格，公司电子元件及材料业务2023年营业收入同比增长50.32%。展望未来，随着下游市场需求逐步修复叠加公司份额提升，电子元件及材料业务将助力远期成长。


　　事件


　　公司发布2023 年年报及2024 年一季报，业绩符合预期公司2023 年实现营业总收入57.27 亿元，同比增长11.21%；归母净利润15.81 亿元，同比增长5.07%；扣非归母净利润12.21亿元，同比增长0.05%。公司2024 年单一季度实现营业总收入15.64 亿元，同比增长31.49%，环比减少3.53%；归母净利润4.33亿元，同比增长35.31%，环比减少1.35%；扣非归母净利润3.78亿元，同比增长57.40%，环比增加10.20%。业绩符合我们此前预期。


　　简评


　　2023 年营收及利润符合预期，电子元件及材料业务高速增长公司2023 年实现营收57.27 亿元，同比增长11.21%；归母净利润15.81 亿元，同比增长5.07%。公司2024 年一季度实现营收15.64 亿元，同比增长31.49%；归母净利润4.33 亿元，同比增长35.31%。2023 年报和一季报公司营收和归母净利润均实现同比增长，主要系全球经济正缓慢复苏，国内电子产品行业逐渐向好。随着消费电子等相关行业需求的恢复，公司产品凭借技术创新和品质提升，部分产品订单稳定增加，销售量同比实现快速增长。分业务来看，2023 年公司电子元件材料、通信部件、接线端子和其他主营业务分别实现营收21.96 亿元/19.87 亿元/1.09 亿元/14.34 亿元，占整体营收比例分别为38.35%/34.70%/1.91%、25.40%。其中电子元件及材料营收同比增速超50%，我们认为主要受益于MLCC 产值的增长，其他业务营收同比增速为28.49%，　　我们认为主要是燃料电池隔膜板及其他新材料业务增长贡献，通信部件业务合并了原PKG、光纤连接器插芯两部分，营收同比下滑幅度接近20%，主要是下游通信基础设施建设放缓，晶振行业去库存所致。


　　电子元件及材料占比提升，毛利率有所下滑，期间费用率整体保持稳定盈利能力方面，公司2023 年毛利率为39.83%，同比下滑4.27pcts，一方面因公司下游通信业务（含光纤连接器插芯及套筒、PKG 封装基座）需求较弱，通信产品有小幅度幅度降价，另一方面，电子元件及材料业务毛利率低于通信业务整体毛利率，其占比提升拉低公司整体毛利率。2024Q1 公司综合毛利率分别40.14%，环比23Q4略有提升，主要因下游需求缓慢回暖，各产线稼动率缓慢提升，成本端得到改善。展望未来，公司通信业务有缓慢回暖趋势，MLCC 产品价格趋于稳定，我们认为综合毛利率将维持在合理水位。


　　管理能力方面，2023 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.30%/7.50%/9.53%/-2.82%，期间费用率为15.51%，同比下滑0.31pct，整体保持稳定。


　　下游需求回暖+公司强阿尔法，MLCC 助力远期成长2023 年市场需求疲弱背景下，公司电子元件及材料业务营业收入仍同比增长50.32%，凸显公司在业务的强阿尔法。2024 年，全球经济整体仍呈现复苏态势，国内电子产品行业景气度也将持续回升。公司MLCC 产品不断朝着微型化、高容化、高频化、高可靠度、高压化等方向进一步发展，2023 年成功实现了介质层膜厚为1 微米MLCC 的量产，堆叠层数可达1000 层以上，产品涵盖从0201 到2220 的主流尺寸规格。随着技术突破和产品质量的提升，公司MLCC产品在市场上的认可度大幅增强，未来公司在MLCC高容量产品上的市场份额稳步增加，助力公司的远期成长。


　　盈利预测与估值


　　展望未来，我们认为随着公司产品下游需求逐渐回暖，叠加公司MLCC 业务持续快速成长，公司营收及盈利仍有望逐季持续改善。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为68.81/87.08/99.90 亿元，归母净利润分别为18.74/24.12/26.96 亿元，对应P/E 分别为28.55/22.18/19.85 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　1. 下游需求不及预期风险。公司业绩与下游通信、消费类电子产品相关性较强，如果需求复苏不及预期，将对公司业绩产生不利影响。


　　2. 募集资金新增产能推进不及预期风险。由于公司产品生产工艺相对复杂，产能提升、客户认证等亦需要一定时间，若新建项目无法按计划推进或满足客户对产能、产品规格等需求，将导致项目产能无法按计划释放或达到预计目标，产品竞争力被削弱，进而不利于项目新增产能的消化及项目预期效益的实现。


　　3. 销售单价下滑风险。未来几年，随着各MLCC 生产厂商扩产产能的释放，新增的下游需求逐渐得到满足，未来不排除MLCC 存在销售单价持续下滑的风险，从而对公司经营业绩造成不利影响。

□.刘.双.锋./.乔.磊    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司