博汇纸业(600966)：23Q4环比改善 24年静待需求修复

投资要点


　　基本事件


　　23A 实现营收186.93 亿元（同比+1.80%），归母净利1.82 亿元（同比-20.27%），扣非归母净利1.21 亿元（同比-45.42%）。单23Q4 实现营收50.15 亿元（同比+11.05%，环比-0.10%），归母净利2.75 亿元（同比+171.44%，环比+8.43%），扣非归母净利3.32 亿元（同比+185.33%，环比+37.37%）。24Q1 营收43.98 亿元（同比+5.69%，环比-12.30%），归母净利1.01 亿元（同比+120.23%，环比-63.41%），扣非归母净利0.95 亿元（同比+117.29%，环比-71.47%）。


　　23A 产销靓丽增长，Q4 业绩持续改善


　　23 年公司纸制品销量429.52 万吨（同比+21.18%），其中白纸板279.69 万吨，文化纸84.05 万吨，箱板纸54.16 万吨，石膏护面纸11.62 万吨。产量418.84 万吨（同比+14.09%），其中白纸板271.20 万吨，文化纸84.39 万吨，箱板纸51.55 万吨，石膏护面纸11.70 万吨。分产品看，23 年公司白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸营收119.41/42.45/4.66/18.32 亿元，同比分别-8.86%/+105.92%/-10.73%/-11.16%，白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.92%/ 12.54%/15.15%/5.25%，同比-2.71pct/+4.94pct/+2.14pct/+2.57pct。分地区看，23 年公司国内/国外营收168.75/16.09 亿元，毛利率分别为10.36%/ 15.82%，同比-0.02pct/-7.36pct。根据卓创，23Q4、24Q1 白卡纸市场均价分别 4897 元/吨（同比 -7.59%、环比+11.80%）、 4761 元/吨（同比 -6.76%、环比-2.79%），Q1 需求修复较为平缓，价格存在一定压力，随2024 年内消费逐步修复，公司产品差异化占比提高，综合价格及盈利有望转好。


　　盈利能力改善，现金流稳健向好，期间费用控制良好（1）利润率：23 年公司实现毛利率10.83%（同比-0.82pct），实现归母净利率0.97%（同比-0.27pct）。单23Q4 公司实现毛利率17.09%（同比+19.41pct，环比+1.28pct），实现归母净利率5.48%（同比+13.99pct，环比+0.43pct）。24Q1 公司实现毛利率13.30%（同比+17.90pct，环比-3.79pct），实现归母净利率2.29%（同比+14.23pct，环比-3.19pct）（2）期间费用率：23 年期间费用率为10.18%（同比+0.68pct），其中销售费用率为0.96%（同比+0.28pct），主要系销售人员增加导致薪酬增加所致。管理与研发费用率为6.83%（同比-0.25pct)。财务费用率为2.39%（同比+0.64pct)，主要系汇兑损失增加所致。


　　（3）营运效率与现金流：23 年公司应收账款及票据10.47 亿元（同比+1.97 亿元），主要系本期开展票据池业务，质押银行承兑汇票增加所致。 应付票据及账款合计54.98 亿元（同比-7.41 亿元）。存货24.96 亿元（同比-12.32 亿元），现金流方面，23 年经营现金流净额为21.19 亿元（同比+19.39 亿元）。


　　白卡龙头差异化产品占比提升，格局中长期有望优化公司为白卡纸龙头，始终以科技创新突破为驱动力，提升高附加值产品占比。山东基地将推动液包、烟包、食品卡、铜卡、办公用纸、淋膜纸等差异化产品持续产量爬坡，市场份额有望不断提升；江苏基地努力提高自制浆的品质并优化成本结构，通过废液的高效治理和资源回收利用，提升经济效益与成本效率，公司将持续推进江苏基地年产80 万吨高档特种纸板扩建项目，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。


　　投资建议


　　我们预计公司24-26 年分别实现营收198/214/228 亿元，同比+6%/+8%/+7% ；对应归母净利润分别6.19/9.79/14.08 亿元，同比分别+240%/+58%/+44%；对应PE 分别为13X/8X/6X，维持 “买入”评级。


　　风险提示


　　需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。

□.史.凡.可    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司