兖矿能源(600188)：煤炭业务有望以量补价 煤化工盈利现改善

24Q1 归母净利同比/环比-42%/-19%。24Q1 公司营收396.3 亿元，同比-20.8%，归母净利37.6 亿元，同比/环比-41.9%/-18.6%，扣非净利36.7 亿元，同比/环比-36.4%/-15.5%。


　　24Q1 煤炭产量同比大幅提升15%，售价/成本同比-29%/-11%。1）产销量：


　　24Q1 公司自产煤产销量3464/3113 万吨，同比+15.4%/+12.7%。其中收购矿井（即鲁西矿业+新疆矿业）产销量797/731 万吨，同比+6.6%/-1%，环比-1.3%/-8.2%。公司原业务方面，自产煤产销量2667/2382 万吨，同比+18.4%/+17.7% ， 环比-0.3%/-3.6% 。其中， 本部/ 晋陕蒙/ 澳洲销量592/790/963 万吨，同比+6.2%/+12.7%/+34%，环比+0.1%/+20.9%/-17.1%。


　　2）售价：24Q1 公司自产煤售价676 元/吨，同比/环比-29.4%/-11.4%。其中收购矿井售价515 元/吨，同比/环比-22%/-2.1%。公司原业务方面，自产煤售价725 元/吨，同比/环比-32%/-13.6%，其中本部/晋陕蒙/澳洲售价808/512/818 元/吨，同比-30.1%/-12.4%/-42.1%，环比-7.7%/-3.8%/-15.4%。


　　3）成本：24Q1 公司自产煤单位成本381 元/吨，同比/环比-10.5%/+0.7%，其中收购矿井单位成本287 元/吨，同比/环比-13%/-13.8%。公司原业务方面，自产煤单位成本410 元/吨，同比/环比-11%/+4.3%，其中本部/晋陕蒙/澳洲单位成本382/231/563 元/ 吨， 同比-3.2%/-11.4%/-18.5% ， 环比+28.4%/+28.7%/+4.5%。4）毛利率：24Q1 公司自产煤毛利率43.6%，同比/环比-11.9/-6.8pct，其中收购矿井毛利率44.3%，同比/环比-5.8/+7.6pct。公司原业务方面，自产煤毛利率43.5%，同比/环比-13.3/-9.7pct。5）毛利：24Q1公司自产煤毛利92 亿元，同/环比-55/-34 亿元，吨毛利295 元/吨，同/环比-237/-90 元/吨。占公司总毛利比重79%，同比-8pct。其中，公司本部/内蒙/未来能源/澳洲/鲁西矿业/新疆能化分别为25/11/11/25/14/3 亿元，同比-17/+3/-4/-27/-9/+1 亿元，环比-9/+1/-2/-25/+1/+1 亿元。


　　盈利预测与估值。我们认为，公司24 年煤炭产量目标仍有增长，且中长期战略下煤炭产量规模达到3 亿吨/年，煤价有望中高位窄幅波动，煤化工板块持续改善，且在新项目逐步投产带动下成长空间大。考虑集团资产注入，我们预计公司24~26 年归母净利173/183/189 亿元，对应EPS 2.32/2.46/2.56元，参照可比公司，给予公司24 年11~12 倍PE，对应合理价值区间为25.52~27.84 元，维持“优于大市”评级。


　　风险提示。海外煤价波动、国内煤价大幅下跌、产量释放低于预期。

□.李.淼./.王.涛./.吴.杰    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司