三峡能源(600905)点评：多因素拖累业绩释放 成长性明确保障长期价值

事件：公司发布2023 年报和2024 年第一季度报告。2023 年公司实现营业收入264.85 亿元，同比增长11.23%，实现归母净利润71.81 亿元，同比增长0.94%，略高于我们此前的预期。2024 年第一季度公司实现营业收入78.99 亿元，同比增长15.26%，实现归母净利润24.22 亿元，同比增长0.10%，低于我们的预期。


　　风电、光伏发电持续高增，利用小时数下降叠加装机规模减少缩减水电业绩。根据公司经营数据公告，2023 年度，公司完成发电量 551.79 亿度，同比增长 14.12%。其中，风电发电量 389.56 亿度，同比增长14.75%；光伏发电量 153.54 亿度，同比增长 14.23%。风电、光伏发电量增长源于公司控股装机容量增长，截至2023 年末公司风电、太阳能累计装机容量达到 1941.66、1982.42 万千瓦，分别占全国风电、光伏发电行业市场份额的4.40、3.25%。水电业务方面，公司因转让等原因减少水电装机容量 1.26 万千瓦，且年内未有新增装机容量，叠加水电利用小时数同比下降473h 至3803h，导致水电发电量同比下降16.27%。风电、光伏发电量高增抵消水电发电同比下滑影响，仍然拉动公司营业收入高增。


　　折旧等因素拖累盈利增速，电量增长潜力有望支撑长期利润增速提升。2023 年公司营业收入增速达11.23%，归母净利润同比增长 0.94%，低于营业收入增速，主要原因是：（1）2022 年新并网项目在2023 年陆续投产，折旧及运营成本增加。（2）2022 年12 月开始发电企业计提安全生产费，营业成本同比净增加。（3）参股企业盈利水平波动，投资收益同比下降 47.48%至7.15 亿元。2023年公司风电、光伏成本增速均与营业收入增速持平或反超，其中风电营收及成本增速分别为9.97%、23.12%；光伏营收及成本增速分别为13.42%、13.41%。1Q24 受新投产机组折旧及少数股东损益影响增加影响，公司整体再呈“增收不增利”。公司处于资产规模高速扩张期，短期内折旧与营业成本压力较大影响利润释放节奏，但公司新增装机保持稳中有升，看好短期因素影响减弱后，公司长期的盈利增速可加速回升。


　　补贴回款不畅，经营性活动现金流量净额下滑。2023 年，在公司营收规模及利润保持正增长的情况下，公司经营性活动现金流量净额同比下降14.23%至144.17 亿元，主要系新能源项目补贴回款同比减少，截至2023 年末公司可再生能源电价附加组合账面余额达360.20 亿元，公司应收账款同比大幅增长37.21%。2024 年第一季度应收账款维持增长趋势，达400.77 亿元，环比2023 年底再度提升34.03 亿元。补贴回款不及预期影响企业整体盈利质量，期待长期补贴回款改善企业经营现金流。


　　盈利预测与估值：结合公司2023 年报及2024 年一季报业绩情况，考虑到公司2023 年装机容量略超我们的此前的估计，我们上调公司2024-2025 年归母净利润预测分别为77.52、87.17 亿元（调整前分别为76.01、85.14 亿元），并新增2026 年归母净利润为95.38 亿元。当前股价对应PE 分别为17、16 倍和14 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：风电、光伏利用小时数不及预期，电价政策出现不利变化。

□.王.璐./.朱.赫    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司