公牛集团(603195)：业绩超预期 渠道改革支撑全年收入提速！

投资要点：


　　公司公布2023 年业绩，收入符合预期，利润表现超预期：2023 年收入156.95 亿元，同比增长11.5%；归母净利38.70 亿元，同比增长21.4%；扣非净利润37.03 元，同比增长27.5%。23Q4 收入40.88 亿元，同比增长13.3%；归母净利润10.57 亿元，同比+2.3 亿元（同比增长27.8%），扣非净利润10.80 亿元，同比+2.88 亿元（同比增长36.5%）。


　　公司公布24Q1 业绩，收入符合预期，利润表现超预期：24Q1 收入38.03 亿元，同比增长14.1%；归母净利9.29 亿元，同比增长26.3%，扣非净利润8.18 亿元，同比增长26.7%。


　　传统电连接：全年增速稳健，价格增长是主要驱动力。我们预计2023 年传统电连接收入同比5%左右，24Q1 趋势延续，其中插座主要依靠价增，围绕品质化和个性化推动产品结构升级，轨道插座等高单值的特殊款销售表现较好，电线、电器附件等品类贡献增量。


　　智能电工照明：渠道改革力度提升对冲外部压力，2024 年收入增速有望提速。消费降级背景下，偏性价比产品动销更好，公司在下沉市场的渠道改革红利持续释放，提升市占率，2024 年公司在此前集中店基础上，重点推进旗舰店落地，旗舰店店效更高，有望带动各品类收入提速，具体看：


　　1）墙开：预计2023 年收入双位数增长，23Q4 收入提速主要系墙开渠道促销，渠道库存去化，24Q1 增速延续，主要系专卖店落地提升单店产出；2）传统LED：预计2023 年收入同比15%+，其中灯饰业务充分分享渠道改革红利，基础光源业务商用产品拓展贡献增量。3）无主灯：预计2023 年收入同比高双位数，主要由公牛品牌贡献；沐光2023 年聚焦打磨底层能力，经销商自带设计师资源，对公司信心充足，单店模型跑通后，有望放量！


　　新能源：产品扩充，渠道扩张，收入持续放量。2023 年新能源收入3.80 亿元，同比148.6%。


　　公司2023 年组建独立事业部，实现产供销一体化，发展提速。渠道快速扩张，B 端放量，2023 年底门店数1.7 万家，运营商客户1500 家，24 年仍延续扩张趋势。扩充SKU，新增储能业务，核心零部件自产优化利润率，2023 年毛利率达到34%，后续仍能继续提升。


　　品牌出海趋势下，国际化有望成为中长期的又一增长极。2023 年起公司将国际化策略上升到公司战略层面；具体抓手：1）东南亚等发展中国家：东南亚等地仍具有全民家电化的红利，传统核心品类在发展中国家具有较强的品牌、产品性价比优势；在越南等地试销顺利，有望复制国内配送访销的渠道策略。2）欧美等发达国家：以新能源品类为主，涵盖充电、储能等产品，渠道端，与当地的安装商合作，有望打开新的增长点！


　　内部经营质量优化持续兑现到报表端，毛利率大幅改善。2023/24Q1 毛利率为43.2%/42.2%，同比+5.2pct/5.0pct，主要来自原材料价格相对低位+精益管理效果显现+产品结构升级。费用投放规模加大，2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.8%/4.0%/4.3%/-0.7%，同比+1.1/+0.4/+0.1/+0.1pct；24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/4.2%/4.5%/-0.7%，同比+1.1/+0.2/+0.7/-0.1pct。


　　公司是民用电工领域标杆企业，传统核心品类护城河深厚，渠道改革红利释放；布局无主灯、新能源充电两大高景气新赛道，有望在多条新赛道继续复刻头部地位。考虑到2024 年原材料价格处于涨价周期，我们略微下调2024-2025 年盈利预测至44.63/52.71 亿元（前值分别为47.26/57.66 亿元），新增2026 年盈利预测62.78亿元，2024-2026 年同比+15.3%/+18.1%/+19.1%，当前市值对应的PE 为26/22/19 倍，公司2020 年上市以来的平均PE 为36 倍，仍维持“买入”评级！


　　风险提示：新业务竞争加剧；原材料价格波动，影响利润率。

□.屠.亦.婷./.黄.莎./.庞.盈.盈./.刘.正./.张.文.静    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司