倍加洁(603059)点评：主业基本面好转 切入高成长性益生菌赛道！

投资要点：


益生菌标的善恩康52%股权4 月初并表；善恩康充分受益于益生菌原料国产替代，成长性充足。善恩康主营益生菌原材料菌粉+中游代工，2022 年收入6297 万元，净利润910万元。全球益生菌行业稳步增长，根据国际市场研究机构Markets and Markets 数据，2021 年全球益生菌市场规模预计611 亿美元，2021-2026 年复合增长率为8.3%。产业链上游是壁垒最高环节，核心是研发能力，国产厂商正在突破外资寡头垄断。善恩康菌株得率内资前列，产业化能力强，随产能扩充，成长逻辑顺畅：1）研发实力：善恩康拥有发明专利36 件，已经发表28 篇 SCI 学术论文、同时开展13 项临床试验，为功效验证和产业化提供背书；2）产业化能力：目前自有菌株7000 余株，菌株得率优于其他内资，产业化菌株数量已经达到30 余株，位于内资前列，2024 年预计新增产业化菌株10 个以上；随着规模起量，利润率有望优化；3）产能扩张： 2023 年11 月新增冻干机2 台，2024 年初菌粉产能逐步达到40 吨/年，已经位于行业中上水平；4）销售团队补充：聚焦拓展腰部客户，大的下游客户主要以代工方式介入，通过发酵工艺，帮助其产业化；补充销售团队负责人，加快新客户拓展。估值角度，益生菌上市标的科拓生物2024PE 为34 倍，而倍加洁2024 年PE 仅为15 倍，善恩康并表后有望贡献估值弹性。


代工主业订单边际好转，提供基本盘，公司年报中首次指引2024 年主业收入同比20%。


短期看，牙刷订单在2023 年8 月后持续好转，收入回暖趋势确定。中长期看，公司凭借供应链效率+生产经营盈利管控+设计研发能力，代工毛利率高且稳定，提供稳定基本盘。


后续增长来自：1）牙刷：优质国产品牌客户如云南白药、冷酸灵、舒客终端份额提升+老客户中在保证毛利率前提下，补充中低端产品线+拓展优质新客户，如狮王；2）湿巾：


2023 年消毒湿巾高基数基本消化，消费湿巾客户和订单相对稳定，增速修复；3）其他口腔护理：功效性更强，渗透率偏低，单一赛道集中度更高，公司率先绑定主要客户，占据主要代工份额，分享赛道增长红利！目前已经孵化出牙线签、牙线等新的大单品，2024年牙膏业务随着大客户导入，有望成为放量元年！


内生+外延布局自主品牌，打开增长空间。2020 年公司将自主品牌提升至战略层面，重点发力电商渠道，2022 年在线上运作出口喷爆款品类。2023 年在杭州重新组建团队，补齐产品线，电商渠道优先聚焦突破牙刷单品，已经初显成效。收购口腔护理品牌商薇美姿32%股权，其品牌和渠道资源对公司自主品牌发展是重要加持。


口腔护理赛道优质代工标的。主要客户处于优质国货品牌弯道超车窗口期，存量客户扩产品线提供后续增量；分享口腔护理新品类赛道红利，孵化新的大单品。围绕大健康领域外延并购，打开增长空间！我们维持2024-2026 年归母净利润预测1.54/2.07/2.55 亿元，同比分别66.5%/34.5%/23.2%，当前市值对应PE 为15/11/9 倍，维持“买入”评级！


风险提示：海外需求不及预期、原材料超预期波动、自主品牌盈利节奏不及预期。

□.屠.亦.婷./.张.文.静    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司