昊华能源(601101)：煤炭量增显著 分红提升价值

市属国企，战略西移。北京昊华能源股份有限公司成立于2002 年，是北京能源集团有限责任公司的二级平台公司，先后经历两次增资后于2010 年3 月在上交所上市。截至2024 年一季度，京能集团是公司第一大控股股东，北京市国资委为实控人。公司主要业务涵盖煤炭开采、煤化工、铁路运输等领域，经过多年发展，已逐步形成以北京为管理中心，以鄂尔多斯和宁东等地区为业务核心区域，业务范围覆盖我国中西部能源富集地区。截至2024 年一季度，公司实现营收24.13 亿元，同比增长7.58%，实现毛利12.29 亿元，同比增长58.76%，公司归母净利润4.52 亿元，同比增长5.12%。在近几年利润稳中有升下，公司积极回馈股东，2023年分红率为48.46%，绝对额达5.04 亿元。


　　煤炭业务：产量稳步提升，盈利弹性逐步释放。1）截至2023 年报，公司煤炭资源储量20.95 亿吨，可采年限超58 年；2）截至2023 年底，公司在产煤矿的核定产能为1930 万吨/年，权益产能为1328 万吨/年；3）红一、红二煤矿分别于2022年9 月、2023 年12 月进入联合试运转状态，公司煤炭产销量仍将持续增长，产销量仍有225 万吨左右的增长空间；3）成本控制得当，吨煤成本下降明显，2023年吨煤成本为187 元/吨，同比下降18.8%；4）红一煤矿经营改善，红二放量，公司盈利弹性逐步释放。根据我们测算，2024-2025 年公司煤业业务分别贡献归母净利润16.9、18.9 亿元，2024-2025 年同比增速分别为25.0%、11.9%。


　　非煤业务：化工业务短期承压，铁路运输利润稳定。煤化工业务：公司化工业务由子公司国泰化工负责经营，甲醇年产能达40 万吨。2023 年三季度，公司受到设备停车检修影响，未开展产销活动，全年甲醇销量为32.1 亿吨，同比下降25.8%。


　　价格与成本差额是驱动甲醇业务盈利变化的主要原因，2023 年，甲醇单吨售价1837 元/吨，同比下降8.1%，价格与成本差额较同期扩大181 元/吨。铁路运输业务：公司铁路业务由子公司东铜铁路物流有限公司负责（权益占比59%）。铁路运输是公司内蒙古矿区“煤—化—运”一体产业布局的重要一环，运输煤炭约600万吨/年，设计运输能力1000 万吨/年。东铜铁路物流公司于2023 年被认定为西部地区鼓励类产业企业，税率缴纳企业所得税比例由2022 年的25%降至15%，截至2023 年底，东铜铁路实现运量622 万吨，营业收入1.45 亿元，同比-9.4%。


　　投资建议：首次覆盖，买入评级。公司煤炭业务保持产销两旺，随着优质产能的逐步释放，在煤价中枢上行周期，公司盈利有望稳步向上。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为15.9、18.1、19.0 亿元，按照5 月14 日收盘时市值计算，对应PE 为8.8、7.8、7.4 倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：1）煤炭价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

□.翟.堃./.薛.磊./.谢.佶.圆    .德.邦.证.券.股.份.有.限.公.司