招商轮船(601872)：油散双核驱动 综合性航运龙头启航

投资要点：


　　公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025 年，油运、干散海运行业景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。


　　立足百年航运基业，打造综合航运平台


　　公司前身为1872 年成立的轮船招商局，现为招商局集团航运业务核心运营平台，形成油气、干散双核心，集装箱、汽车滚装运输为辅的综合航运业务，自有+租入船队规模250 艘。公司通过多元业务平滑单一业务周期波动，业绩总体稳步提升。2017-2023 年，归母净利润年复合增长率41.1%。


　　油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行


　　供给侧，Clarksons 预计2024 年全球原油船队运力增长仅为0.2%；需求侧，Clarksons 预计2024 年全球原油海运需求同比+4.3%。同时，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期。截至2023 年末，公司自有VLCC 52艘，经测算TCE 每提高1 万美元，VLCC 船队可贡献增量利润12.7 亿元。


　　干散运输：需求有望回升，盈利弹性低估


　　干散海运同频全球经济周期，需求有望继续回升。2024 年3 月，全球综合、制造业PMI 为52.3、50.6，均在50 荣枯线以上。同时，干散货船在手订单处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速整体下滑。公司经营能力不断提高，拥有世界规模最大VLOC 船队，均签署长期合同，贡献稳定收益；其他船型稳健灵活兼备向上弹性，具备穿越周期能力。


　　其他航运：各具特色优势，收益逐步提高


　　LNG 运输投资收益贡献稳定，2020-23 年CLNG 投资收益平均为4.7 亿元。


　　集装箱运输聚焦亚洲区域，在东南亚、日韩航线实力较强，有望受益于东南亚地区与中国日益紧密的经贸往来。滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。截至2023 年末，滚装船队22 艘，毛利同比+471.5%。


　　盈利预测、估值与评级


　　我们预计2024-2026 年营业收入296.9、308.9、320.8 亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3 年CAGR 为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1 亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3 年CAGR 为19.3%；EPS 为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE 为9.6、9.2、9.4 倍。参照可比公司估值，给予公司2024年11倍PE,对应目标价为10.78元,首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油、干散货进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期。

□.田.照.丰    .国.联.证.券.股.份.有.限.公.司