中船防务(600685)：中船集团旗下“A+H”平台 受益船舶周期上行、竞争格局改善

1、一句话逻辑


　　中国船舶集团旗下唯一“A+H”平台，全球造船核心企业；受益船舶行业周期上行、竞争格局改善，公司盈利持续修复。


　　2、超预期逻辑


　　（1）市场预期：1）目前船价已处于历史峰值的96%，后续船价上涨动力不足；2）公司产品结构中军船占比较高，军船毛利率低于民船，因此公司盈利能力修复有限，业绩弹性不足。


　　（2）我们认为：


　　公司主营业务为造修船、海工、钢结构等。其中造船为核心业务，主要产品分为民船与军船，民船包括散货船、支线集装箱船、疏浚工程船以及公务船等，军船包括军用舰船、海警装备等。公司下属黄埔文冲、广船国际两大造船厂，通过控股黄埔文冲拥有文冲船厂、黄船重工、文船重工等公司，参股广船国际。


　　按照中国船舶集团有限公司于2021 年6 月30 日出具的《关于避免与中船海洋防务与装备股份有限公司同业竞争的承诺函》，中国船舶集团将于本承诺函出具之日起五年内，稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题。解决同业竞争问题，承诺完成截止时间为2026 年6 月30 日。公司是中国船舶集团旗下唯一“A+H”平台，结合前期国资委提出的将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，我们认为公司在解决同业竞争、资产整合及市值管理方面有望全面受益。


　　1）针对船价上涨动力不足的疑问：我们认为船价仍有较大上涨空间，本轮周期峰值船价有望超过上一轮峰值。截至2024 年4 月，克拉克森新船造价指数报收183.6点，同比增长10%，位于历史峰值的96%分位；箱船、油轮、干散新船造价指数分别同比增长10.65%、8.07%、5.02%，位于历史峰值的88%、85%、71%分位。虽然船价已有较大涨幅，但考虑到船舶平均载重吨位提升“越造越大”、双燃料升级的表观因素，以及劳动力成本提升、通胀等隐藏因素之下，船价仍有较大上涨空间。


　　2）针对公司盈利能力修复有限，业绩弹性不足的疑问：我们认为公司盈利能力拐点已出现，后续盈利能力将持续改善，业绩弹性大。①盈利能力改善：因公司主要生产的军船与民船船型载重吨数差距大，因此军民船船坞产能不共用。随着高价值量+高附加值+高毛利率的船型逐步交付，公司盈利能力将持续改善。后续若船价持续攀升，民船产能仍有向上空间；②业绩弹性大：截止2024-5-16，中国船舶集团旗下船舶总装平台中国船舶（A 股）、中船防务（A/H 股）、中国重工（A 股）PB（TTM）分别为3.36、2.35/1.08、1.41。中船防务（H 股）PB 估值显著低于可比公司。


　　3、检验与催化


　　（1）检验指标：新接订单量、造船完工量、手持订单量、新船造价、新船价格指数、航运指数、产能利用检测指数。


　　（2）催化剂：船舶行业新增订单量持续增长；船价上涨；油运、干散货海运价格指数上涨；公司新签高附加值船舶；集团资产整合、国企改革加速推进。


　　4、研究的价值


　　（1）与众不同的认识：市场认为公司下属船厂盈利能力有限。我们认为公司下属主要造船厂已经具备较强盈利能力，后续业绩有望持续改善。2024Q1 公司实现归母净利润1537 万元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润2523 万元，同比扭亏为盈。单季度盈利能力实现大幅提升，主要原因系高毛利率船型开启交付期。


　　（2）与前不同的认识：此前我们认为未来船东下单可能意愿不足，新接订单增速不及预期。现在我们认为后续油轮及干散货船东下单意愿仍旧强劲。根据克拉克森预测数据，2024、2025 年集装箱船运力供需差预计分别约-3%、-4.2%，未来运力大于需求，后期集装箱船持续大幅下单可能性较小；原油运力供需差预计分别约3.5%、2.7%；成品油预计分别约4.5%、-1.3%，未来油轮仍有大幅下单可能；干散货航运市场供需差基本平衡，暂无明显大幅新增需求，但运河通行能力下降、地缘政治冲突等因素助力市场，叠加换船周期及环保驱动，后期国际干散货航运市场值得期待。


　　5、盈利预测与估值


　　预计2024-2026 归母净利润为7.4、12.5、22.7 亿，同比增长1429%、70%、81%，CAGR=76%。对应PE 为53、31、17 倍，上调至 “买入”评级。


　　6、风险提示：


　　1）造船需求不及预期；2）原材料价格波动。

□.邱.世.梁./.王.华.君./.张.菁    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司