阳光电源(300274)：光储双轮驱动 龙头昂扬奋发

平安观点：


　　全球光储逆变器领军者，业绩再创辉煌。阳光电源成立于1997 年，2011年11 月于深交所创业板上市。公司以光伏逆变器起家，逐渐形成了光伏逆变器、储能系统、新能源投资开发三大主要业务板块，同时布局风电变流器、制氢电解槽等产品。公司光伏逆变器、储能系统全球市场地位领先，2022 年公司光伏逆变器全球市占率23%，居全球第二位；储能系统市占率16%，全球居首。2023 年公司实现营收722.5 亿元，同比增长79.5%；归母净利润94.4 亿元，同比增长162.7%。2024 年第一季度，公司实现营收126.1 亿元，同比增长0.3%；归母净利润20.96 亿元，同比增长39.1%。


　　光伏逆变器：市场空间广阔，公司稳居头部。全球光伏装机增速趋缓，但仍持续增长，我们预测2024/2025 年全球光伏装机461/544GW，同比增长23%/18%。考虑存量替换和在途库存需要，我们测算2024/2025 年全球逆变器出货量分别为550/651GW，市场体量庞大。公司和华为是全球光伏逆变器双龙头，国内外市占率领先，头部地位稳定。公司光伏逆变器产品布局全面，侧重大功率组串式产品。2023 年，公司光伏逆变器全球发货量130GW，光伏逆变器等电力转换设备板块收入276.5 亿元，同比增长61.0%；光伏逆变器板块毛利率37.9%。我们认为，公司在光伏逆变器领域具备技术、渠道和服务、品牌三大方面优势，实力超群，有望维持稳固的市场地位，光伏业务将成为公司业绩的稳固支撑。


　　储能：海外大储崛起，公司一马当先。全球储能市场蓬勃增长，我们预计2024/2025 年全球新型储能新增装机将分别达到64.8/84.6GW，同比增长41%/31%。美、欧洲大储市场门槛和毛利率都较高，需求高速增长，竞争格局优良，为国内头部企业带来机遇。公司储能产品覆盖大储、工商储和户储场景，侧重高价值海外大储市场。2023 年，公司储能系统全球发货10.5GWh，发货量连续八年居中国企业第一；储能系统收入178.0亿元，同比增长76%；储能系统毛利率37.5%。公司扎实布局海外大储市场，市占率全球领先，2022 年公司储能系统全球市占率16%，位居全球第一；北美市占率13%；位列第三。公司大储产品实力强劲，以高性能、高安全、高集成的特征切中行业痛点；同时具备高质量本土服务能力和充足的项目积累，形成品牌口碑。产品和品牌实力有望支撑公司保持海外大储市场领先地位，持续分享市场增长红利。


　　其他业务：电站开发强劲增长，氢能业务潜力出色。公司围绕新能源打造业务矩阵，全面布局“光储风氢”领域，业务覆盖光伏逆变器、储能系统、新能源投资开发、风电变流器、氢能业务等。电站开发方面，公司新能源投资开发收入增长强劲，户用分布式业务、海外电站业务拓展顺利。风电变流器方面，公司技术实力领先，2023 年风电变流器全球发货32GW，市占率全球居首。氢能方面，公司电解槽产品市占率（以中标规模衡量）居国内第二，规划产能规模全球领先，是绿氢赛道当之无愧的头部参与者之一，氢能有望成为公司未来业绩的重要驱动力之一。


　　投资建议：我们预计，2024/2025/2026 年公司实现归母净利润分别为111.42/130.33/149.58 亿元，EPS 分别为7.50/8.78/10.07元，对应5 月21 日收盘价PE 分别为13.3/11.4/9.9 倍，低于可比公司未来三年预期市盈率平均水平。公司作为光储行业龙头，技术和渠道积累扎实，在海外大储、工商储需求爆发的机遇下，业绩有望持续稳定增长。我们首次覆盖，给予“推荐”评级。


　　风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。在全球碳中和愿景下，中国、美国、欧洲大储市场增势较为确定；但如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或减税补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策收紧的风险。近期，美国对中国光伏和锂电产业链部分环节的贸易政策有收紧迹象。若后续美国在光伏逆变器、储能系统等环节提出关税等形式的制裁，或欧洲市场效仿其做法收紧贸易政策，可能影响公司在上述市场的业务开展。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能赛道市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。（4）新能源电站项目收益模型发生变化的风险。2023 年，公司出于谨慎原则对部分新能源电站计提减值损失。海外电力市场情况多样，若市场或政策等因素导致公司新能源电站收益模型发生变化，可能对公司盈利产生小幅影响。

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