三星医疗(601567)：配用电设备老牌龙头 扬帆出海再创辉煌

投资要点


老牌配用电龙头，海外市场厚积薄发。公司是国内老牌的配用电设备龙头，多年来深耕网内市场，2013 年布局海外市场，以智能电表产品先后打入中东、欧洲、非洲、拉美等区域市场，深化本土化战略，海外收入迎来高速增长。23 年配用电业务国内/海外分别实现收入64.8/19.6 亿元，同比+25%/20%，公司网内配电设备份额领先，复用海外电表客户渠道优势实现中东、欧洲市场配电业务0-1 的突破，内部管理增效+产品持续降本+优质市场提份额，23 年综合毛利率显著提升同比+6.12pct，未来配用电板块盈利能力有望保持稳中有增。康复医疗业务着眼未来，聚焦康复连锁，形成配用电业务及医疗业务双轮驱动，我们预计公司23-26年收入/归母净利润CAGR 分别为+24%/+23%。


海外用电一马当先，配电业务乘势破局。1）海外用电方面，公司立足本土化战略，先后建立巴西、印尼、波兰工厂，布局德国和墨西哥工厂。


用电业务已覆盖欧洲15 国市场，并在巴西、印尼等发展中国家开拓AMI系统解决方案业务，受益于发达国家第二代智能电表升级替换需求+发展中国家智能电表渗透率提升，我们预计海外用电业务收入23-26 年有望实现CAGR 超30%；2）海外配电方面，公司率先在沙特实现小型环网柜的市场突破，欧洲配电市场布局多年，通过复用电表客户渠道快速切入配电市场，24 年4 月首次中标希腊电力公司配电变压器项目，后续有望实现欧洲多个国家0-1 的突破，高壁垒+低渗透率+认证周期久+客户重质不重价，我们预计公司海外配电业务收入23-26 年有望实现CAGR 在+50~100%的高增长。


国内配用电基本盘稳固，积极拓展新能源大客户增量市场。1）国内用电方面，公司是国内智能电表龙头企业，21-23 年市场份额维持在前五的水平。国内智能电表十年替换周期到来，我们预计公司23-26 年国内用电业务收入有望实现CAGR 为+5~10%；2）国内配电方面，公司是国内配电变压器龙头，23 年电网招标金额均列第一，内部持续降本大幅提高产品毛利率，24 年配网投资增速企稳回升拉动网内配电稳健增长，网外新能源市场份额持续提升，参与五大六小发电集团升压产品集采，我们预计公司23-26 年国内配电业务有望实现收入CAGR 为+25~30%。


康复医疗千亿市场，连锁扩张模式行稳致远。公司医疗服务依托于奥克斯医疗集团，立足华东市场，加快进军华中市场、继续开拓华南、西南市场。公司实行连锁扩张策略，形成“体外培育—赢利点—收购—扩建”模式，我们预计公司23-26 年康复医疗业务有望实现收入CAGR 为+25~30%。


盈利预测与投资评级：公司是国内配用电设备龙头，海外市场高景气贡献业绩高增弹性。我们预计公司24-26 年归母净利润分别为23.7/28.7/35.8 亿元，同比+25%/+21%/+25%，对应PE 分别为20/16/13倍。考虑到公司深耕欧洲高端市场，配电业务在欧洲实现0-1 打开远期成长空间，给予2024 年30 倍PE，目标价50.4 元，维持“买入”评级。


风险提示：海外市场拓展不及预期、海外政策的风险、竞争加剧。

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