山东药玻(600529)：中硼硅产品加速放量 业绩稳步增长

事件一：4月22日晚公司发布23年年报，全年实现营收49.8亿元，同比+19.0%；归母净利7.8亿元，同比+25.5%；扣非净利7.4亿元，同比+23.1%。23Q4营收13.1亿元，同比+9.2%；归母净利1.6亿元，同比+30.8%；扣非归母净利1.5亿元，同比+24.7%。


　　事件二：公司发布24年一季报，24Q1实现营收12.7亿元，同比+2.5%；归母净利2.2亿元，同比+32.6%；扣非归母净利2.1亿元，同比+36.1%。


　　中硼硅升级贡献收入增量，出口表现亮眼。2023年公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞、铝塑盖铝塑瓶产品营收同比分别+29.4%、+29.1%、+18.1%、+24.4%、+12.7%、-2.7%；分区域看，全年公司境内及海外营收分别同比+17.1%、+26.4%，我们预计公司主要产品模制瓶及棕色瓶营收快速增长主要受益集采推动单价较高的中硼硅产品升级放量，以及公司海外市场的积极开拓。分季度来看，公司23Q1-24Q1营收单季同比增速分别为+18.7%、+26.9%、+23.6%、+9.2%、+2.5%，我们预计23Q4收入增速放缓主要受上期高基数影响，24Q1营收增速放缓主要受非主业包装及贸易子公司营收季节性波动影响。


　　23Q4费用计提造成阶段性影响，24Q1盈利提升明显。23年公司玻璃瓶产品模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶产品分别实现毛利率39.2%、23.8%、-1.7%、5.7%，分别同比-0.6pcts、+3.0pcts、-11.2pcts、-2.0pcts，其中主营泛模制类（模制瓶、棕色瓶）产品因中硼硅升级及出口景气，在优异竞争格局下保持较高盈利水平；而泛管制类（管制瓶、安瓿瓶）产品因竞争加剧，盈利水平出现下滑。分季度看，23Q1-24Q1公司单季综合毛利率分别为23.7%、30.3%、30.7%、27.5%、30.6%，我们预计23Q4单季环比下降预计主要受成本波动及修理费用计提影响。2023年公司全年期间费用率8.8%，同比+0.4pcts；净利率15.6%，同比+0.8pct。进入24Q1，公司中硼硅模制瓶加速放量，叠加原料成本下降，综合毛利率同环比分别+6.9pcts、+3.1pcts，盈利改善明显。由于激励基金的计提，24Q1公司期间费用率同比+1.5pcts至8.9%；实现净利率17.4%，同比+4.0pct。


　　现金流改善明显，营运水平有所提升。23年公司实现经营活动现金净流10.5亿，较上年同期的2.5亿大幅改善；全年收现比0.95，同比+0.06；净现比1.35，同比+0.94。营运能力方面，23年全年公司存货周转率3.2次，同比+0.2次；应收账款周转率5.41次，同比+0.3次，营运水平均有所提升，反映经营质量的整体提高。


　　投资建议：公司模制瓶龙头地位稳固，充分受益产品升级实现稳健成长，叠加成本中枢下移，盈利弹性释放可期。我们预计公司24-26年实现营收58.1/64.8/71.5亿（原24-25年55.4/63.1亿），预计实现归母净利10.2/12.1/13.8亿（原24-25年9.6/11.3亿），对应当前股价PE为18/15/13倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：项目投建低于预期、集采进度不及预期、原燃料价格波动超预期、竞争加剧超预期、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险

□.孙.颖./.刘.铭.政    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司