神马电力(603530)：技术补齐复合绝缘子短板 受益全球电网投资加速

公司概况：国内电力系统复合外绝缘产品龙头，凭产品优势开拓海外市场


公司于96 年成立，目前与ABB、GE、Siemens 等电气设备制造商建立业务合作，产品应用于全球100+国家和地区，23 年海外收入占比50%+。


业绩层面， 公司2023 年、2024Q1 明显加速， 分别实现归母净利润1.58 、0.64 亿元， yoy+222.4%/+329.7% ； 盈利能力快速修复， 2020-2024Q1 毛利率分别为45.4%/34.9%/24.9%/40.1%/48.4%。


主营业务：绝缘子产品覆盖变电站、输电线路、配电领域公司产品应用领域包括变电站、输电线路、配电，主要技术路线为复合绝缘子，2023 年公司变电站复合外绝缘、输变电线路复合外绝缘、橡胶密封件的收入占比分别为68.0%/9.6%/20.3%。


绝缘子行业层面：公司凭借其30 年+免维护的技术优势，使用寿命维度补齐复合路线短板


绝缘子按材质可分为瓷、玻璃、复合，国内输电线路外绝缘目前以瓷绝缘子路线为主，我们认为主要原因是使用寿命的差距（瓷、玻璃、复合的平均寿命分别为15-25 年、40 年、7 年），但复合绝缘子具有质量轻、无零值、强度大、不破碎等优势。


公司复合绝缘子产品的优势之一为实现了30 年+免维护（源于理论、试验及工程应用状态跟踪等方面的综合评估），在使用寿命上超越了瓷绝缘子的平均使用寿命，成功解决传统复合绝缘子的痛点。


目前公司线路复合绝缘子在国内已实现110kV-1000kV 的全系列电压等级试点工程应用；在海外亦开始取得突破（包括巴西、美国、英国等）。


下游层面：国内特高压、海外电网投资加速，有望带动行业需求提升1、 国内市场：我们预计，24-25 年将进入特高压项目投运高峰期，为提升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压/超高压变电站将有望随之增长，进而同样带动上游绝缘子需求增长。


2、 海外市场：全球主要经济体加快电网投资节奏，跨国电网互联是未来电网发展的重要趋势之一，当前全球多个地区均提出相关计划。我们预计相关计划推进或将持续带动相关电力设备的投资增长。


盈利预测与估值：


我们看好公司自身技术优势，未来有望受益于全球输配电投资增长带动的绝缘子行业需求提升，以及自身市占率有望持续增长。我们预计公司24-26 年营收分别达15.18、22.23、29.85 亿元，yoy+58.3%/46.5%/34.3%，归母净利润分别为3.38、4.69、5.98 亿元，yoy+113.1%/39.0%/27.3%。


我们选取电力设备行业不同细分环节龙头企业（涉及产品出海、或部分业务重合）金盘科技、华明装备、中国西电作为可比公司，根据WIND 一致预期，可比公司2024 年平均PE 30.5X，我们给予公司2024 年30.5X估值，目标价23.82 元，首次覆盖，给予“持有”评级。


风险提示：电网投资力度不及预期风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；境外业务经营风险；文中测算具有一定主观性，仅供参考。

□.孙.潇.雅    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司