三只松鼠(300783)：企业改革成效凸显 业绩拐点出现

成败起伏皆因传统电商，如今借助社交电商东山再起。2012 年公司品牌创立，当年双11 便拿下行业销量第一的宝座，屡创纪录，7 年时间便成功上市，销售额破百亿。然而随着电商红利的衰退，19 年后公司增速持续下滑，公司开启线下直营店和加盟店模式，探索分销模式以平衡电商渠道的不足，然而疫情期间的加速拓店使得公司线下业务遭受重创，在随后的几年公司大量关闭线下门店，将重心转移至分销和社交电商。在此期间，公司加快工厂的建设，重塑供应链模式，夯实自身内功，23 年公司发布“高端性价比”战略，高性价比产品契合社交电商模式，公司业绩重回增长。


　　我国休闲零食有很大的增长空间：1、我国人均休闲零食消费量14kg/人，明显低于美国/日本和全球人均水平（70kg/42kg/27kg）；参考日本，虽然在日本经济衰退前期，休闲食品占家庭食品支出比重有所下降但后期恢复较快，证明休闲食品弹性较大，长期趋势为占比提升，在经济恢复期有相对其他食品饮料细分板块有更好的表现。2、中等收入水平群体可支配收入增速放缓，一定程度抑制了居民消费升级的意愿，具备性价比的产品将更加受到青睐，相应的渠道和产品将继续获得红利。3、如今社交电商和量贩零食店的模式契合了市场需求，行业渠道发生了巨大的变革，给处在产业链上游的企业带来机遇，也给一部分企业带来挑战，我们认为这种模式中短期还能具备一定的机会。


　　公司通过供应链及渠道变革重回增长。1、公司线上渠道将重心转向社交电商，通过抖音起量带动其他渠道销售，目前取得一定成效。2、线下关闭大量的传统门店，主要聚焦分销业务，以增加日销量为目的，打造更高效的分销运营体系，目前日销品占比达30%，具备继续提升的空间。3、通过自建工厂，深度及创新合作原材料供应商重塑供应链体系，降低成本，以高端的性价比产品做大销量并获得规模优势，从而进一步降低供应链成本，获得良性循环。


　　投资建议：公司制定了3 年200 亿目标。我们认为，公司向多品类多渠道转型符合市场趋势，目前来看已经逐步走出业绩低谷，公司业绩有望持续恢复，业绩目标可期。不考虑股权激励费用，预计公司 2024-2026 年营业收入分别为107.99、136.97、161.15 亿元，归母净利润分别为 3.84、5.31 和 6.65 亿元，对应 EPS 分别为 0.96、1.32 和 1.66 元。当前股价对应 2024-2026 年 PE值分别为25、18 和 14 倍，调高至“强烈推荐”评级。


　　风险提示：抖音平台竞争愈发激烈，渠道利润率受损；受量贩零食店冲击，线下开社区店速度和效果不及预期。

□.孟.斯.硕./.王.洁.婷    .东.兴.证.券.股.份.有.限.公.司