通策医疗(600763)：杭口品牌日久弥新 区域集团模式扩张

投资逻辑：公司是浙江省民营口腔医疗服务龙头，通过区域总院+分院模式已建成立足浙江、扩张省外的医疗服务网络。短期来看，集采政策影响逐步消化，种植业务有望提速增长，整体业务增速同比上年改善；中长期来看，蒲公英分院扩张减缓后将步入收获期，分院及总院规模有望稳步增长，省内市场下沉&省外并购加盟打开长期成长天花板。


　　口腔赛道前景广阔，细分市场倍具潜力。我国口腔诊疗潜在消费人群基数大、诊疗率低，老龄化和居民收入提高将推动行业发展，随着供给端医生数量增长，口腔诊疗意识提升，我国口腔医疗服务市场预计将增长至2028 年的3837 亿元，2024-2028 年复合增长率约13%。其中，种植业务方面，国内种植牙渗透率为29 颗/万人，相比于韩国2019 年渗透率500 颗/万人，仍有很大提升空间，种植牙集采政策落地将推动种植量扩容，2023 年公司种植量同比增长47%。正畸业务方面，国内每十万人正畸医生数量仅0.4 名，远不及美国3.3 名，随着人们对于口腔健康和美学的追求，正畸市场仍有望稳健增长。综合诊疗等项目，随着发病率与诊疗率提升，以及种植量的增长等，预计业务规模也将持续增长。


　　“总院+分院”联动，口腔市场做深做广。截至2023 年底，公司拥有医疗机构84 家、医生2133 名，医疗服务营业面积超过25 万平方米，开设牙椅3000 台。1）总院方面，三大总院具备很强的口碑影响力，专业能力突出，形成了全省的服务网络和专家辐射网络。2）分院来看，“蒲公英计划”由点到面，加速省内市场下沉，分院盈利周期逐步缩短。截至2024Q1，已开业蒲公英分院中约一半已经实现盈利。短期来看，投入蒲公英医院对公司利润增速有所拖累；但长期来看，蒲公英分院储备充足的人力资源及牙椅资源将承接地县需求，将进一步提升公司省内市占率。3）省外布局方面，公司进一步探索并购加盟模式，2023 年收购娄底口腔医院股权，未来将继续完善区域市场布局，形成区域规模效应。


　　获医能力突出，医生资源多维保障。公司多方面建立和巩固优秀的医生人才梯队，提高医生团队效率：1）依托浙江大学、杭州医学院等国内外知名院校，配置各级医生资源；2）采取医生合伙人模式，通过总院医生集团及蒲公英当地医生团队分别持股，确保总院医生为分院管理和医疗赋能，同时深度绑定分院优质医生；3）引入特色Case Manager(CM)团队接诊模式，发挥专家及年轻医生各自的优势，提高各级医生工作人效；4）全面推进“三三制”工作模式，在集团、区域总院和分院层级分别建立上下联动的各级运营三人组，推进口腔医院精益化管理和运营。


　　盈利预测与投资评级：我们维持预计2024-2026 年公司营业总收入分别为32.41/38.33/45.15 亿元，公司归母净利润分别为6.0/7.5/9.4 亿元，对应当前市值的估值分别为32/25/21 倍。维持“买入”评级。


　　风险提示：种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，核心医生流失风险，行业竞争加剧风险等。

□.朱.国.广./.冉.胜.男    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司