南山智尚(300918)：毛纺传统业务稳步复苏 着力打造化纤材料平台型企业

投资要点：


　　南山智尚：毛精纺服饰龙头，积极布局新材料纤维产品。公司主营业务为精纺呢绒、服装、新型功能性化纤产品的研发、设计、生产和销售，一方面，公司持续深耕毛精纺及服装传统主业，以精细化、智能化发展思路打造毛精纺服装全球领先品牌；另一方面，公司继续加强新材料纤维，如超高分子量聚乙烯纤维、锦纶的研发及产业化，丰富产品品类。2023 年，公司实现营业收入16.00 亿元，同比下降2.05%，实现归母净利润2.03 亿元，同比增长8.53%。


　　2023 年，公司精纺呢绒、服装、超高分子量聚乙烯纤维产品营收占比分别为55.9%、36.6%、5.7%；国内、海外营收占比分别为74.6%、25.4%。2016-2023年，公司营业收入与归母净利润CAGR 分别为0.4%、13.7%，得益于近三年销售毛利率的提升，公司业绩增速快于营收增速。2024Q1，公司实现营业收入、归母净利润3.59、0.37 亿元，同比增长10.4%、15.4%。其中，精纺呢绒产品、服装产品、超高分子量聚乙烯纤维产品分别实现营收1.89、1.30、0.34 亿元，同比略有下降、增长20%、增长194%。


　　精纺呢绒：行业发展稳健且集中度提升，公司毛利率行业领先。我国毛纺织行业2022 年市场规模预计为76.1 亿元，2019-2022 年CAGR 为2.0%，近年来行业整体呈现平稳增长态势。2023 年，公司精纺呢绒产能1600 万米，仅次于江苏阳光，为国内精纺呢绒行业的龙头企业。公司精纺呢绒产品营收由2016 年的7.13 亿元增长至2023 年的8.95 亿元，2016-2023 年CAGR 为3.3%，主要为销量增长带动。2023 年，公司精纺呢绒产品均价为65.72 元/米，仅低于江苏阳光，但受益于有效成本管控，产品销售毛利率行业领先。2021 年起公司对精纺呢绒产品生产线进行智能升级，通过设备更新、工艺改进、智能化升级、个别厂房翻修重建等多种方式，实现流程再造、智能制造，项目完成后，预计精纺呢绒高端产能占比将有所提升，截至2023 年末，该项目进度为93.9%。


　　服装：我国职业装领军企业，自有品牌与代工共同发展。2019 年，我国职业装市场规模为3800 亿元，其中职业制服规模约2000 亿元，占比52.6%。伴随第三产业就业人员规模的不断增长，我国职业制服市场规模有望平稳增长。我国有近3 万家服装企业涉足职业装生产，其中海澜团购定制系列2023 年实现营收22.81 亿元，规模相对领先，但市占率不足1%，行业高度分散。目前国内职业装集中采购和招投标逐渐规范化，集中采购逐渐成为政府部门和大型国有企业的共识，具备工业化流水生产线、上门量体、快速交付能力、完善的售后服务能力的头部企业，有望持续提升市场份额。作为我国职业装领军企业，公司服装业务以前端高品质呢绒面料为基础，实行自主品牌与ODM/OEM 业务共同发展的战略。截至2023 年末，公司拥有西装产能75 万套、衬衫产能65 万件，产能利用率分别为106%、103%。2024Q1，公司职业装产品实现营收1.3 亿元，同比增长20%，营收恢复增长，销售毛利率33.7%，同比提升2.2pct。


　　超高分子量聚乙烯纤维：行业供需缺口持续加剧，公司处于产能爬坡与品质提升阶段。超高分子量聚乙烯纤维下游应用主要包括国防警用、海洋产业、安全防护、体育用品、家用纺织等，预计各项应用场景2020-2025 年CAGR 均为中双位数以上，行业需求前景广阔。2022 年，全球与我国超高分子聚乙烯纤维供需缺口分别为5.2、2.0 万吨，且近年来供需缺口持续加剧。国际三巨头生产商荷兰帝斯曼、日本东洋纺、美国霍尼韦尔产品以高端为主，占据全球产能的36%。南山智尚于2020 年布局超高分子量聚乙烯纤维产品，一期600 吨项目于2022 年7 月投产，目前一等品率达95%以上。二期3000 吨项目于2023 年8月投产，处于产能爬坡阶段。2023 年，公司超高分子量聚乙烯纤维产品实现营收9042 万元，占公司营收比重5.65%，实现销量1504 吨，销售均价6 万元/吨，毛利率19.94%，同比提升4pct。大股东南山集团旗下控股子公司裕龙石化于2020 年10 月举办裕龙岛炼化一体化项目（一期）举行开工仪式，项目包含的10 万吨UHMWPE 原料产线预计今年建成后，可保障公司超高分子量聚乙烯纤维产品的原料供应，超高分子量聚乙烯产品有望实现收入与毛利率共同提升。


　　锦纶纤维：年产8 万吨高性能差别化锦纶长丝项目积极推进。2023 年我国锦纶产量增长至432 万吨，2011-2023 年年均复合增速为8.7%，锦纶纤维主要应用于户外运动服饰面料，2023 年，我国户外运动服饰市场规模预计突破450 亿元，疫情后户外运动鞋服行业市场规模增速较疫情前明显提升。2023 年，华鼎股份、台华新材锦纶丝生产量分别为25.85、20.41 万吨，占我国锦纶总产量的6.0%、4.7%，头部企业市占率较低，市场竞争较为充分。公司已组建锦纶长丝项目研发技术团队，团队成员多数具有20 年以上的纺织纤维生产经验，并已储备了与锦纶项目相关的18 项发明专利，在锦纶纤维制造方面形成了自主知识产权。锦纶纤维项目的实施，推动公司持续开拓纺织纤维新材料领域，进一步加快转型升级步伐，有助于提升公司产业的内部协同效应，强化锦纶纤维环节对下游高附加值运动休闲面料及服装的支撑作用。


　　盈利预测、估值分析和投资建议： 预计公司2024-2026 年营业收入为18.86/20.39/21.67 亿元， 同比增长17.9%/8.1%/6.3% ， 归母公司净利润为2.46/2.91/3.26 亿元，同比增长21.4%/18.2%/12.1%，5 月29 日收盘价9.29 元，对应公司2024-2026 年PE 为13.6/11.5/10.3 倍，考虑公司精纺呢绒与服装传统主业增长稳健、盈利能力稳中有升，新材料业务超高分子量聚乙烯纤维品质提升及原材料成本有望下行，锦纶纤维业务有望明年开始贡献业绩增量，有望带动公司估值上行，首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。


　　风险提示：精纺呢绒与服装业务订单恢复不及预期；澳毛价格剧烈波动；超高分子聚乙烯二期产能爬坡不及预期；锦纶纤维产品需求放缓的风险。

□.王.冯./.孙.萌    .山.西.证.券.股.份.有.限.公.司