中国化学(601117)公司点评：中国化学实业项目进展如何？市值空间怎么看？

一、实业项目进展情况


　　己二睛项目最新进展：根据公司披露，今年以来公司实业项目生产运行平稳，生产、销售均按生产计划运行，截至目前，己二腈项目45%负荷运行。近期公司自有技术丁二烯法制成己二胺首次出口，标志着天辰公司丁二烯法生产己二腈工艺获得了境外市场的认可。根据Wind 数据，2024 年至今（截至2024/5/31）尼龙-66 日均价格21921 元/吨，较2023 年日均价格20608 元/吨上涨6%，下游需求有所恢复，预计今年公司己二腈项目盈利有望改善。根据我们此前外发报告《布局化工新材料，“技术+实业”二次曲线加速重估》，仅考虑一期20 万吨产能满产，当己二胺价格为19000 元/吨时，项目处于盈亏平衡点。假设全年己二胺平均价格为2.5万元/吨，项目满产后年化税后利润为9.2 亿元，对应归母净利润为6.9 亿元（公司持股75%）。根据规划待项目二期完成后，己二胺产能可达到50万吨/年，如果按照一期盈利水平，项目归母利润可达17.3 亿元。


　　气凝胶项目最新进展：根据公司披露一期年产5 万方硅基纳米气凝胶复合材料项目于2022 年2 月27 日一次性开车成功并顺利投产，截至目前达到83%负荷运行。根据项目环评报告，一期项目投产并顺利达产后，可实现收入16 亿元，利润1.05 亿元。根据远期规划，公司计划分三期投资建设年产30 万方硅基纳米气凝胶复合材料生产基地，假设全部建成后盈利情况与一期相同，则项目远期盈利可达6.3 亿元。


　　在手推进其他新材料项目及实业发展规划：当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙6T、尼龙46、尼龙12、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，未来有望持续变现，打造实业第二增长曲线潜力大。公司新任董事长莫鼎革先生原先任职中石化镇海炼化董事长，具备丰富化工实业经验，有望引领和推动公司实业加快发展。根据公司“十四五”规划，预计2025 年末化工实业收入占比将达15%（2023 年约4%），考虑到其明显高于工程的净利率，有望显著优化公司业务结构，带动盈利质量和估值持续提升。


　　二、公司市值空间怎么看？


　　公司业务主要分为工程及实业两部分，可以考虑分部估值法，其中工程业务市值约为661 亿元，实业市值约为160 亿元，合计市值820 亿元，较当前市值高出64%，具体分析如下：


　　工程业务：不同于基建房建类央企，中国化学作为专业工程龙头，客户主要是化工类企业，预付款较多，回款一般较为及时，因此现金流及资产负债表情况更优。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，且近五年经营性现金流与投资性现金流净额之和为139 亿元（8 大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正）。公司2023 年有息债务率仅为8.5%（8 大建筑央企中最低），在手现金类资产497 亿元，减去有息债务后为311 亿元，　　是8 大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司工程业务商业模式、业绩增速预期、现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似（股权激励目标复合增速15%，自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务），因此工程部分估值可以参考中钢国际、中材国际水平，两者平均PB 为1.4 倍，较公司当前PB 高出66%。


　　中钢国际工程业务占比较高，与中国化学工程业务更为类似，假设参考其1.13 倍PB 估值，较中国化学当前估值高出32%，对应市值661 亿元。


　　实业新材料：根据前文，假设己二腈项目一期满产对应年化归母利润6.9亿元，气凝胶项目一期满产对应利润1.05 亿元，合计年化利润约8 亿元，参考实业可比公司估值（神马股份2024PE18 倍），同时考虑到两个项目后续规划投产带来的成长性（己二腈项目二期投产后利润17.3 亿元，气凝胶项目三期投产后利润6.3 亿元，合计23.6 亿元），假设给予PE20 倍，对应市值约160 亿元。当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，后续还有多个项目有望变现，新材料业务具备较高成长性，如进展顺利，长期市值空间潜力较大。


　　投资建议：截止2024/5/31，公司PE（TTM）9.03 倍，PB（LF）0.85 倍，分别位于上市以来的14%/8%分位，估值仍处于历史最低区间。我们预测公司2024-2026 年实现归母净利润60/69/80 亿元， 同比增长10%/15%/17%，当前股价对应PE 分别为8.4/7.3/6.2 倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前继续重点推荐。


　　风险提示：海外项目执行进度不达预期、国内需求不及预期、汇兑风险、实业转型不达预期、测算误差风险等。

□.何.亚.轩./.程.龙.戈./.廖.文.强    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司