三只松鼠(300783)：高端性价比战略为矛 转型制造型自有品牌零售商

核心观点：“高端性价比”成效初显，长期成长可期面对消费趋势更趋于性价比，以及线上电商流量分散、线下量贩零食店双重挤压，公司转型“高端性价比”战略，以减少品牌溢价，实现高品质叠加低价格的竞争优势，并对供应链及渠道进行调整，逐步转型制造型自有品牌零售商，整体势能初现，长期成长可期。


　　供应链变革：牵引全链路变革，提质增效打造性价比基础公司以“一品一链”模式打通内部采购、生产、代工、运营等各个环节，实现“高端性价比”，进而在线上线下各个渠道应用。


　　采购端：与各大农场建立直采合作，叠加树坚果国产替代，原料端持续实现降本。


　　生产端：由过去全OEM 模式转换为“自产+联合建厂+OEM”复合生产模式，其中自产覆盖核心坚果品类实现生产端利润空间，联合建厂快速补充生产技术经验积累，OEM 覆盖产品多元、快速迭代的零食品类满足产品体系丰富度及快速推新需求。


　　交付端：公司以“一品一链”模式跨部门整合，在供应链各环节提质增效，并推动单品包邮，精简物流层级，提升整体运营效率。


　　渠道变革：线上树品牌，线下要利润


　　线上：公司聚焦抖音渠道实现爆发式增长，并以此构建“抖+N”全渠道战略赋能其他渠道。传统主流电商当前流量红利见顶，公司以硬折扣模式实现终端性价比，带动传统电商渠道自23M6 恢复增长，并延续增长趋势。


　　线下：松鼠年节礼赠属性已打造清晰，具备拓展日销的品牌及产品基础，当前根据不同终端渠道构建差异化产品体系，未来线下分销市场空间有望进一步打开。当前线下渠道持续演化，量贩零食店接棒成长，松鼠在性价比消费趋势下转型“国民零食店”并持续优化店型，丰富门店产品体系与运营模式，构建多元竞争优势。


　　投资建议：


　　我们预计公司2024-2026 年收入增速分别为44.5%、31.1%、31.5%，利润增速分别为64.3%、49.7%、48.0%，公司已验证“高端性价比”战略下全品类全渠道成长势能，股权激励支撑下迈向“三年200 亿”，同时规模提升、生产端布局、组织效率提升有望稳步推动净利率上行。


　　给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为31.52 元，相当于2024 年35X 的动态市盈率。


　　风险提示：市场竞争加剧风险、新品拓展不及预期、盈利预测及假设不及预期、食品安全问题。

□.赵.国.防./.王.玲.瑶    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司