润本股份(603193)：深耕婴童日化的国货新势力 大有可为

主要观点:


　　我们为什么看好润本？


　　润本股份成立于2006 年，目前拥有驱蚊、婴童护理、精油为核心的产品矩阵。在驱蚊行业与个人护理行业竞争较为激烈的市场中，公司以质为本，坚持“研-产-销”一体化模式；以“润本”品牌为基，贯彻“大品牌，小品类”战略；乘国内电商发展东风，线上渠道成长迅速，凭借细分领域的差异化竞争优势，市场地位较前。公司业绩表现优秀，2019-2023 年营收和归母净利润复合增长率分别为38.7%/58.3%,业绩持续高速增长。我们认为，公司立足婴童优质赛道，已形成深厚的品牌护城河，成长确定性强。出生率下降暂不影响行业人均消费增长的逻辑，看好公司上市后品牌知名度进一步提升，募投项目释放产能瓶颈，线下渠道加速铺设，中长期增长动力十足。


　　分析判断：


　　婴童护肤行业增势稳健，国货品牌持续突围


　　2017-2022 年，我国驱蚊杀虫市场规模从51.81 亿元增至74.6 亿元， CAGR 为7.56%，驱蚊杀虫市场规模呈现稳健增长趋势；婴童护理市场受生育率下降影响不明显，整体保持稳健增长趋势，市场规模由2009 年61.51 亿元增长至2023 年320.05 亿元，对应CAGR 为12.5%。婴童护理行业国货崛起显著，CR10 里国产品牌市占率由2019 年15.2%提升至2023 年16.3%，同时行业仍有较大成长潜力，2022 年中国婴童护理人均消费（按0-14 岁人口口径计算）125.3 元/年，2017-2022 年CAGR 8.8%，相比全护肤品及个护品类的人均消费496.1 元/年仍有巨大空间，润本凭借研产销一体战略，可紧跟行业趋势快速推出新品，有望在行业需求扩张中加速抢占市场空间。


　　润本的护城河：研产销一体化，打造安全、平价、创新的品牌形象


　　公司历时多年打造了自主研发、自有生产线、官方直销渠道的一体化产业链。产业链的垂直布局为公司带来了高性价比、高盈利能力、新品推出迅速的核心竞争力。作为深耕婴童赛道的品牌，润本以“安全”、“温和”、“天然”作为产品研发主线，在产品同质化相对较重的驱蚊赛道中成功突破，塑造了安全、婴儿适用的品牌形象，并进一步延伸至婴童护理产品。在婴童护理行业逐步成长下，公司凭借优质品牌形象和全面的婴童产品矩阵，有望抓住行业红利期快速扩张。


　　未来成长看点：募投产能稳步扩张，线下渠道重点发力公司产品需求旺盛，2020-2021 年自有产能几乎处于满产状态，产能利用率超过95%，随着2022 年义乌工厂建成，产能压力有效释放，2022-2023 年产能分别增加87.8%、44.5%。借助IPO 募资，公司拟扩张黄埔工厂，建设期3 年，建成后产能将进一步增加6720 万件/年，预期带来边际收入7.6 亿元。在义乌工厂建成以及黄埔工厂升级稳步推进下，公司产能瓶颈将得到有效缓解，同时黄埔工厂募投项目兼具研发中心属性，有望缩短产品研发周期，加快研发成果转化及产业化。


　　公司线下销售渠道2023 年营收占比24.09%，毛利率47.74%。尽管线下经销商渠道相比线上直销毛利率较低，但驱蚊产品及护肤品作为相对较高频的平价消费品，行业整体线下渠道占比不低。


　　公司已经开发了包括大润发、沃尔玛/山姆会员店、7-11、名创优品、屈臣氏、华润超市等KA 渠道，以及WOW COLOUR 等特通渠道，随着线上线下融合趋势的加强，预计公司线下渠道未来成长潜力较大。


　　投资建议：


　　公司深耕婴童驱蚊及护理产品多年，在研产销一体以及优质品牌形象的深厚护城河下有望加速抢占市场份额。我们预测公司2024-2026 年营收分别为13.4/17.2/21.6 亿元， 每股收益0.73/0.93/1.18 元，对应2024 年6 月3 日收盘价20.65 元，PE分别为28.44/22.18/17.49X。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示


　　1） 生育率下降快于预期；2）行业竞争加剧；3）新渠道拓展不及预期。

□.徐.林.锋    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司