鱼跃医疗(002223)：海外业务看高潜力的鱼跃

投资要点


　　鱼跃医疗是国产家用医疗器械龙头企业，2024Q1 其ROE（ttm）达到18.8%，在医疗设备板块位列第2，而且较高的净利率和持续优化的负债结构，让我们对其高ROE 稳定性持续乐观，分析发现，公司产品持续高端化提升产品均价、海外渠道扩展加速，2024-2026 年收入利润CAGR 有望高增长。其中，海外拓展是公司的重要成长拉动之一，也是公司提升发展天花板及增长持续性的重要战略，我们通过分析公司海外发展阶段、海外产品布局以及推广模式等分析公司海外的策略以及整体成长拉动。


　　海外业务发展阶段分析？


　　2023 年海外收入恢复正增长，渠道拓展有望打开成长天花板。2020 年，全球公共卫生事件带来呼吸制氧等产品需求大幅提升，公司依托良好的产能布局与统筹能力，承接大量海外订单，打开海外市场，2020 年海外收入18.8 亿元，同比增长136%，收入占比也提升至27.9%，海外渠道逐步打开、品牌影响力提升。


　　2021-2022 年，随着需求的逐步常态化以及国内增长的恢复，公司海外收入逐年下降；2023 年公司外销收入7.27 亿元（收入占比9%），高基数逐步出清、海外业务收入恢复正增长。我们认为，公司海外收入占比较低，海外推广仍在初期阶段，但正如公司在2023 年报提到的“通过海外属地化团队建设，外销渠道持续拓宽，海外团队近年历经国际性医疗卫生事件考验营销能力持续提升”，因此，我们认为公司海外业务拓展空间较大，非常态化需求带动了公司产品海外认可度的提升、打开海外销售渠道，有望打开长期成长天花板。


　　海外布局了哪些产品？


　　围绕核心业务，拓展新品空间。公司聚焦呼吸制氧、血糖检测、消毒感控三大核心赛道，并以家用电子及体外检测产品等为基石。从产品看，公司多款电子血压计、多款医用红外耳式体温计等产品海外市场逐步突破，另外随着持续葡萄糖监测系统CT3 系列产品、第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机、半自动体外除颤器等产品均实现重要技术突破，海外欧盟、美国、泰国、巴西等国家和地区注册工作逐步落地。从研发布局看，鱼跃医疗作为产品持续高端化的家用器械龙头，也有较大的研发投入，公司在德国罗特维尔设立研发基地，有望持续带来海外新品突破。


　　海外推广模式？


　　经销为主，直销并存。从推广模式上看，我们认为，公司呈现经销为主，直销并存的模式，一方面，积极寻求与国际合作伙伴的战略合作，扩大产品在海外市场的渠道和客户资源；一方面，通过并购德国Metrax 等海外企业，拓展海外产品及渠道，并培养国际视野、属地化能力的销售团队，拓展海外空间。我们认为，公司现有海外收入占比仍然较低，经销模式对于打开海外市场速度更快、费用更低，随着公司海外体量的提升，或将逐步开启新的销售模式。


　　盈利预测及估值


　　基于以上分析，我们预计公司2024-2026 年营业总收入分别为85.48/99.14/114.53亿元，分别同比增长7.23%、15.98%、15.52%；归母净利润23.60/28.62/33.13 亿元， 分别同比增长-1.49%、21.25%、15.76%， 对应2024-2026 年EPS 为2.35/2.85/3.30 元，对应2024 年18 倍PE，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　行业竞争加剧的风险；国际政策/环境变动的风险；商誉减值风险；新产品商业化不及预期的风险;资产处置收益变动的风险。

□.孙.建./.司.清.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司