华测检测(300012)：精益管理赋能版图扩张 第三方检测龙头初露峥嵘

第三方综合检验检测龙头，盈利质量优异。公司为我国首家上市检验检测公司，业务覆盖食品、环境、消费品、贸易保障、工业品、医药等多元领域，2018 年原SGS副总裁申屠献忠加入公司担任总裁，公司经营模式转向利润导向，业绩增长显著提速，2018-2022 年CAGR 达35%，2023 年行业需求整体下行，公司归母净利润仍维持1%正增长，龙头韧性较强；综合毛利率、ROE 明显高于同业，盈利质量优异。


　　行业短期波动不改长期稳增趋势，头部效应初显。检测下游涉及宏观各行各业，稳态渗透率下行业整体与GDP 增速趋同，但由于我国检测行业起步较晚，渗透率尚处提升阶段，增速相对高于宏观经济，2022 年检验检测行业总规模4276 亿，同增4.5%，2013-2022 年CAGR 达13%。2023 年受政府预算收紧、军工及医疗领域特殊事项调查、房地产投资下行等影响，行业需求有所收缩，短期看龙头经营有所波动，但考虑检测作为长久期行业，需求具备永续性，中长期仍有望维持稳健增长。二季度起随着土壤三普执行提速、特殊调查导致的滞后性需求逐步释放，叠加上年低基数影响，板块增长有望迎显著改善。从竞争格局看，当前检测行业格局较为分散，CR53.5%，近年来龙头依托内生外延持续拓宽业务布局，集中度稳步提升（2018 年CR5仅2%），规模以上检测机构数量占比13%，营收占比近80%，头部效应初步显现。


　　“多元布局+精益管理”助力穿越周期。1）多元布局：公司早期主业聚焦贸易保障，近年来下游领域持续多元，对比单一领域检测公司，综合检测机构具备更强抗风险能力，在单个细分行业景气下行时仍能保持较稳健规模增长。近年来公司依托多轮并购切入新兴领域，截止24Q1 末在手现金仍较为充裕，且有息负债率仅4.5%，在当前行业需求收缩、中小机构经营承压背景下，部分标的估值具备较高性价比，后续通过加快并购有望进一步扩张业务版图。2）精益管理：2018 年起公司经营策略转为精细化管理，放缓资本开支进度，将收购集中于新兴领域开拓，同时加强实验室协同，计划5 年内完成全国“精益”实验室落地推广，并于2018、2019 年推出两轮股权激励。2018 年起公司利润率迎来上行拐点，人均创利明显提升，且显著高于同业，精细化管理成效显著。


　　海外复盘：管理制度赋能业绩增长，盈利释放驱动估值上移。从SGS、Eurofins 等海外TIC 龙头复盘看，其成功具备较明显共性：1）业务多元化发展，内生外延两大扩张路径并重；2）落实精细化经营，强化规模效益；3）重视投资策略管理，优化资产配置；4）决策机制灵活，管理层超高执行力，发展路径具备明显“攻城容易守城难”特征，规模可实现快速扩张但决定业绩增长的核心在于管理体系。股价层面，几轮上涨均为盈利释放期，业绩高增期PE 约30-40X，上涨周期较长，阶段性回调主要受宏观经济及业绩波动影响，但长期仍呈上行趋势，稳定期PE 约20X。对比海外龙头，我国上市检测公司尚处发展初期，规模扩张潜力大，当前估值明显低于海外检测公司发展期PE（华测检测24 年PE 约18X），后续随着需求逐步复苏、利润恢复稳增，优质龙头估值有望迎扩张动力。


　　投资建议：我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为10.4/11.9/13.5 亿元，同比增长14.4%/14.0%/13.5%，对应EPS 分别为0.62/0.71/0.80 元，当前股价对应PE 分别为18/16/14 倍，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：宏观需求不及预期、并购标的经营不及预期、下游竞争加剧等。

□.何.亚.轩./.张.一.鸣./.何.鲁.丽./.李.枫.婷    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司