国电电力(600795)：煤电盈利能力领跑行业 水风光高增量助力发展

依托集团煤电联营优势， 高效火电盈利能力突出。公司在运火电装机72.79GW，规模在上市公司中排名第二；60、100 万千瓦及以上煤电机组占比70.46%、28%，均为高效火电机组；在建火电项目开发建设节奏良好。


　　从发电效率看，公司燃煤发电利用数高于行业及全国水平；从成本端看，依托集团煤电联营优势以及煤炭行业供需改善，入炉标煤单价持续下行，燃料供需平稳；从电价端看，公司火电机组聚焦电力负荷中心，2023 年上网电价仍基本保持较标杆上浮20%左右；从度电毛利润来看，在2021 年煤价飙升导致火企盈利洼地的情况下，公司的度电毛利控制在接近0 元/千瓦时左右，随着煤价回落，2022-2023 年度电毛利润攀升至0.033、0.04 元/千瓦时，公司成本管控能力突出，抗风险及盈利能力具有强竞争力。


　　存量水电具备消纳改善条件，增量水风光储互补潜力巨大。公司水电资产主要分布在四川大渡河流域、新疆开都河流域，总装机规模14.95GW。公司负责大渡河干流17 个梯级水电站的开发，在四川省大渡河流域已投产9 座电站，约占四川统调水电总装机容量的27%， 在建及规划水电装机为293.2/290 万千瓦。随着近年川渝地区网架结构的建设加速，大渡河流域弃水问题有望改善，新增输配电线路工程也将满足增量电源的并网送出需求，叠加电力供需形势，公司在大渡河流域的水电项目具有量价齐升趋势。


　　新能源高增长持续贡献利润，持续具备资源获取能力。公司新能源项目布局更加合理，主要分布在风光资源富集的北方地区、以及经济发电、电价承受能力较强的东部地区。2023 年公司风电、光伏装机分别同比增长24.6%、174.73%，并核准备案1528.8、开工853.64 万千瓦新能源项目。从行业整体看，2024 年新能源装机高增速将延续、上游产业链价格持续下降、存在电价下降预期但幅度可控，受益于新能源行业发展初期，保障性收购和电价补贴等支持政策，存量风光项目度电毛利率大幅高于水电、火电水平。长期看，新能源度电毛利润存在下行空间，行业收益率趋向合理平稳，叠加装机的快速增长，将持续贡献利润增量。


　　投资建议：公司是国家能源集团常规能源发电业务整合平台，依托煤炭联营优势，煤电机组利用效率及盈利能力领跑行业，且盈利能力将随煤价供需结构变化而持续改善；大渡河流域弃水问题将随西南网架结构建设而改善，叠加省内电力供需紧平衡、双江口等电站投产，有望实现量价齐升。公司新能源资源获取能力较强，存量叠加新增项目后的平均收益率情况良好，装机高增长持续为公司贡献利润。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入1921、1983、2089 亿元，同比增长6.2%、3.2%、5.3%；实现归母净利润77.91、90.15、104.47 亿元，同比增长38.9%、15.7%、15.9%；对应EPS为0.44、0.51、0.59 元，对应当前股价（2024 年6 月12 日收盘价），PE 为　　13.6X、11.8X、10.2X。


　　风险提示：用电需求不及预期、煤价波动风险、来水不及预期风险、电价下降预期风险、政策推进不及预期风险、项目建设进度不及预期风险。

□.于.夕.朦./.何.郭.香.池./.范.杨.春.晓    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司