中国电建(601669)：当前时点怎么看中国电建？

工程业务：新能源及抽水蓄能业务快速增长，传统基建业务占比下降。2023年公司新签订单11428 亿元，同增13%，其中能源电力订单6168 亿元，占总订单的54%，同比大幅增长36%；水资源与环境/基础设施分别订单分别为1548/3360 亿元，同比变化-12%/-6%。能源电力订单结构拆解来看，太阳能/抽水蓄能/火电/风电分别新签2799/781/336/1148 亿元，同比变化+45%/+221%/+50%/-21%，光伏与抽蓄订单快速增长，是当前公司订单增长的核心动能。2024 年1-4 月公司新签订单同增9%，其中能源电力/水资源与环境/城市建设与基础设施订单分别同比变化+32%/+10%/-33%，今年以来能源电力业务持续驱动公司签单稳步增长。整体看，当前公司以光伏、抽蓄为代表的能源电力订单持续快速增长，传统基建类订单下滑，业务结构不断优化。当前国内以新能源为主体的新型电力系统加速构建，2023 年电源工程建设投资完成额9675 亿元，同比快速增长30%，后续公司有望持续受益国内能源电力建设景气。


　　雅鲁藏布江下游水电站若开建，有望为公司贡献业务增量。国家“十四五”规划提出将“加快西南水电基地建设”、“建设雅鲁藏布江下游水电基地”，雅鲁藏布江下游水资源开发有望提速。根据电力工业部实地考察结果，雅鲁藏布江水能开发以米林县派区到墨脱县希让村的260km“大拐弯”峡谷段最优，河段差约2350m。据中国能源报，雅鲁藏布江下游水电装机规模约6000 万千瓦，按1.72 万元单位千瓦投资额测算，总投资额可达10295 亿元，按15 年工期对应年均投资额686 亿元。中国电建是我国水电建设领域最大的国有骨干领军企业，曾参与建设长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站、二滩水电站等多个里程碑式水电工程项目，业务优势凸显，后续有望承接雅鲁藏布江下游水电基地主体部分建设项目。中国电建在全球大中型水利水电建设市场份额达50%以上，以此测算公司年均完成项目投资额约343 亿元，占2023 年收入的6%，考虑到公司在设计环节业务优势的带动作用（国内大中型水电站规划设计市占率80%以上），有望在雅下水电站建设中获取更高份额。


　　新能源发电业务：新增装机大幅增长，未来两年落地有望提速。2023 年公司发电业务营收240 亿元，同增0.7%，占总营收的4%，毛利率44.4%，同比提升4.3pct；其中新能源发电收入95 亿元，同增10%，毛利率52.5%，同比下降3.2pct。2023 年底公司控股并网装机2719 万千瓦，同比快速增长33%，其中风电/太阳能/水电/火电/独立储能分别为841/773/685/365/55万千瓦，同比变化+10%/+190%/-0.1%/+15%/+1006%。公司当前风电、光伏等新能源装机快速增长，根据公司“十四五”规划，公司目标“十四五”期间新增30GW 新能源装机，截至2023 年末已完成约10.1GW，后续装机有望加快，驱动公司发电板块收入提速；同时考虑到新能源发电毛利率更高，后续公司发电板块盈利能力有望增强，贡献利润占比将进一步提升。


　　矿产资源业务：参股华刚矿业、布局砂石骨料，受益铜价上涨业绩贡献有望提升。参股华刚矿业：2008 年，公司与中国中铁、浙江华友组成中方企业集团，与刚果民主共和国政府代表刚果（金）矿业总公司采用“资源财政化一揽子合作模式”设立国际化矿业公司华刚矿业，中国电建持股25.28%。


　　华刚铜钴矿是世界级特大露天铜钴，矿石储量约2.5 亿吨，截止2023 末，铜资源储量约692 万吨、钴资源储量约55 万吨，中国电建对应权益储量为铜175 万吨，钴13.8 万吨。华刚矿业持续为公司贡献业绩增量，2023 年投资收益为17.6 亿元，2019-2023 年CAGR 高达41%，扣除所得税后约占公司归母净利润的11%。2024 年初以来铜价大幅上涨，截至2024/6/14 均价较2023 全年提高7%，受益铜价上涨，华刚矿业投资收益贡献有望进一步提升。绿色砂石业务：公司布局绿色砂石产业，打造绿色砂石全产业链、塑　　造供应链，持续扩大中国电建绿色砂石品牌影响力。截至2023 年末，公司绿色砂石资源储备量为89.34 亿吨，设计产能达5.05 亿吨/年，投运产能达1.32 亿吨/年。2023 年度销量约为9000 万吨，实现营业收入46.3 亿元，占公司总收入的0.8%，以2023 年中报披露砂石业务毛利率46.9%估算，毛利占比为2.7%，毛利率高于公司整体34 个pct；我们估算净利润约14.5亿元，占公司整体归母净利润的11%，后续在建及待开工项目有望持续贡献业绩。我们估算2023 年资源业务合计净利润约29 亿元，约占公司整体归母净利润的22%。


　　电力运营与资源业务价值重估空间大：利润方面，公司施工业务结构不断优化，盈利能力有望提高；新能源装机未来两年陆续落地有望带动利润贡献提升；在建及待开工绿色砂石项目有望持续贡献业绩增量；参股华刚矿业有望显著受益铜价上涨增厚投资收益，我们预计公司2024 年工程/电力运营/绿色砂石/铜钴矿净利润贡献分别为77/36/17/17 亿元。估值方面，分别参考建筑央企、电力、水泥、有色行业可比公司2024 年平均PE 对公司各项业务进行分部估值（考虑到地产景气度偏弱，砂石业务PE 取6X），重估后平均PE 约10X，对应市值为1304 亿元，较当前市值高出47%。


　　投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为146/164/181 亿元，同比增长13%/12%/11%，对应EPS 分别为0.85/0.95/1.05 元/股，当前股价对应PE 分别为6.1/5.4/4.9 倍，PB-lf 仅0.67 倍，估值处于历史底部区间。公司新能源及抽水蓄能工程业务快速增长，施工业务结构不断优化；新能源装机未来两年落地有望提速，贡献利润有望进一步提升；参股华刚矿业显著受益铜价上涨，分部估值市值较当前市值高出47%，重点推荐。


　　风险提示：新能源及抽蓄业务开拓不及预期，雅鲁藏布江下游水电站开建进度偏慢，铜价下行风险，测算误差风险等。

□.何.亚.轩./.程.龙.戈./.廖.文.强    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司