潍柴动力(000338)：重卡动力总成龙头 多元化发展穿越周期

投资要点


　　从重卡发动机龙头迈向全球高端装备跨国集团，多业务协同发展穿越周期。


　　潍柴动力成立于2002 年，从重卡发动机龙头成功构筑了动力系统、商用车、农业装备、工程机械、智能物流等产业板块协同发展的格局。2023 年公司营收2140 亿元，同比增长22%，归母净利润90 亿元，同比增长84%，2003-2023 年营收、归母净利润复合增速分别为23%、19%，历经20 多年内生外延的发展，成长为全球高端装备跨国集团。根据公司股权激励目标，2024-2026 年公司营收分别不低于2102、2312、2589 亿元，销售利润率目标不低于8%、9%、9%，展现出公司对未来利润率提升、稳定成长的信心。


　　重卡行业：底部拐点已现，四重因素拉动重卡销量增长重卡行业经历2016-2021 年的上行周期后，2022 年重卡销量大幅下滑52%，2023年受出口及燃气重卡热销带动销量同比增长36%。在经济复苏、置换需求、出口拉动和燃气重卡渗透率提升四重因素驱动下，我们预计2023-2026 年重卡销量复合增速12%。


　　潍柴为重卡细分领域绝对龙头，多元化发展实现超越周期的成长1）发动机：母公司是国内重卡发动机、天然气发动机和大马力发动机龙头。


　　2023 年母公司营收占比20%，净利润占比70%，扣除投资收益净利率15%。


　　2023 年公司重卡发动机领先优势持续扩大：重卡发动机销量30.6 万台，同比增长96%，装机率40.9%，同比提升8.8pct；天然气供给充足、油气价差扩大等因素带动天然气重卡渗透率提升，公司天然气重卡发动机市占率65%，同比提升6pct；在大马力高端产品领域，公司持续推动研发能力提升与战略市场拓展，500 马力以上6x4 牵引车发动机市占率35.9%，同比提升21.1pct。


　　2）整车：陕重汽是国内重卡整车头部公司，行业复苏盈利能力有望提升。2023年陕重汽营收占比21%，净利润占比3%，净利率0.75%。2023 年陕重汽重卡销量11.6 万辆，同比增长45%，收入450 亿元，同比增长41%。陕重汽重卡市占率长期稳定在10%-14%水平，2023 年市占率为12.7%。盈利能力随重卡景气度波动，净利率由2021 年-0.99%提升至2023 年的0.75%，未来净利率有望回归至2%左右。


　　3）变速箱：法士特是重卡变速箱龙头。2023 年营收、净利润占比均为7%，净利率5.6%。2023 年变速箱销量83.8 万台，同比增长42%，重卡行业复苏带动2023 年净利率同比提升3pct。


　　4）大缸径发动机：技术比肩海外龙头，产品可广泛应用于发电、船机、矿卡等领域。大缸径发动机单价高、盈利能力强，近年来营收、利润快速增长，2023年M 系列发动机销量0.8 万台，同比增加37.6%，未来有望受益于全球数据中心发展。


　　5）智能物流：凯傲是全球领先智慧物流供应商，智能物流业务成公司营收新支柱，盈利能力步入复苏通道。2023 年营收占比41%，净利润占比19%，净利率2.4%。2023 年，凯傲营收875 亿元、净利润20.9 亿元，2014-2023 年营收、净利润复合增长率分别为18%、11%。2023 年净利率2.4%，同比大幅提升1.8pct，未来净利率有望恢复至历史均值4%左右水平，为公司贡献较高利润弹性。


　　6）农业装备：雷沃为国内农业装备领先企业。2023 年营收、净利润占比分别为7%、7%，净利率5.3%。雷沃于2022 年并表，净利率由2022 年的4.5%提升至2023 年的5.3%。


　　7）新能源：构建三新业务格局，全面领跑氢能赛道。公司构建了新能源、新科技、新业态“三新”业务格局，已完成重卡、轻卡、客车专用电驱动总成产品开发，全面布局纯电动、混动和燃料电池三大技术路线。致力于推动公司新能源多业务布局，打造新业务增长极。


　　盈利预测：预计公司2024-2026 年营业收入分别为2322、2501、2709 亿元，同比增长8.5%、7.7%、8.3%，归母净利分别为109、132、150 亿元，同比增长21.4%、20.7%、13.7%，对应PE 为12.6、10.4、9.2 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：重卡行业复苏不及预期；海外需求不及预期；天然气涨价超预期。

□.邱.世.梁./.王.华.君./.刘.巍./.张.杨./.王.一.帆    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司