天合光能(688599)：多元业务结构贡献新增量 美国组件产能投产在即

公司发布2023 年及2024Q1 业绩。2023 年公司实现营业收入1133.92 亿元，同比增长33%；归母净利润55.31 亿元，同比增长50%。其中，23Q4 公司实现营业收入322.72 亿元，同比增长20%，环比增长2%；归母净利润4.54 亿元，同比下降64%，环比下降70%。24Q1，公司实现营业收入182.56 亿元，同比下降14%，环比下降43%；归母净利润5.16 亿元，同比下降71%，环比增长14%。


　　组件出货维持高增，价格下行导致盈利承压。23 年，公司组件出货65.2GW，同比增长51%，其中外销54.5GW，同比增长56%；毛利率同比+3.7pct 至15.54%。24Q1，公司组件出货14GW+，确收12GW+。组件价格下降幅度较大导致公司组件业务盈利承压，24Q1 毛利率降至14.84%。展望24 年，公司预计组件出货 80-90GW，同比增长23%+。分区域来看，美国市场表现较好，23年，公司美国市场收入达108.34 亿元，同比增长99%，毛利率同比+18.2pct 至34.24%。


　　分布式盈利保持稳定，支架业务贡献新增量。1）23 年，分布式出货9.6GW，同比增长55%； 24Q1 出货1.7GW，确收 1GW，单瓦盈利约2 毛；24 年预计分布式出货增长20%+，单瓦盈利保持稳定；2）23 年，支架业务出货9.6GW，同比增长118.2%；24Q1 出货1.8GW，单瓦盈利保持稳定；24 年预计支架出货增长50%+；3）23年，储能出货约2GWh；24Q1 出货约 0.4-0.5GWh，尚未扭亏；24年预计储能出货约5GW，同比倍增。


　　TOPCon 产能持续扩张，美国组件产能投产在即。截至 23 年底，公司硅片/电池/组件产能为55/75/95GW ，其中，TOPCon 电池产能超过 40GW；公司预计到 2024 年底，产能将达到 60/105/120GW。


　　公司持续加大研发力度，23 年研发费用达55.3 亿元，同比增长19.7%，N 型i-TOPCon 组件实验室功率突破740W，技术持续引领行业。海外方面，公司具备东南亚 6.5GW 一体化产能，以及在美国建成5GW 组件产能，公司预计美国产能将于 24 年 10 月投产。


　　盈利预测及投资建议：考虑到产业链价格大幅下行影响公司盈利水平，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为42.81 (-50%)/58.73 (-43%) /70.75 亿元。公司受益于多元化业务结构，持续开发新技术，给予公司2024 年15 倍PE（原为2023 年14 倍PE），目标价由43.82 元下调33%至29.40 元，维持“优于大市”评级。


　　风险：投产进展不及预期；行业竞争格局加剧；原材料价格高于预期。

□.杨.斌./.张.申.琪    .海.通.国.际.证.券.集.团.有.限.公.司